20190920-中泰证券-水电行业深度报告：看好高股息率龙头及不受平台制约的高成长标的_33页_2mb

水电行业深度报告总结

核心内容概述

本报告从商业模式、行业空间和行业格局三个维度分析了水电行业的盈利变化与成长性。重点推荐了高股息率龙头及不受平台制约的高成长标的，并提出了相应的投资策略。

主要观点与关键信息

商业模式

• 水电行业为典型重资产行业，盈利模式依赖于电价和发电量，成本主要包括固定资产折旧和财务费用。
• 水电站建设期高CAPEX，运营期则具备充沛的现金流。
• 水电站的运营期分为三个阶段，折旧+还本付息期的现金流和净利润逐步上升，折旧期维持稳定，折旧期结束后净利润进一步提升，但现金流略有回落。

行业空间

• 截至2018年末，我国水电装机容量为3.5亿千瓦，占技术可开发量的63%。
• 未来水电开发将由中下游向上游转移，导致单位投资成本上升和利用小时数下降，从而影响项目的经济性。
• 十三大水电基地中，金沙江和雅砻江是当前在建项目的主要集中地。

行业格局

• 水电行业集中度较高，前七大企业均为大型央企，CR7占比达55.28%。
• 西电东送重塑了行业格局，影响了电价和利用小时数。
• 电价方面，外送两广电价 > 四川标杆电价 > 外送沪浙电价 > 云南标杆电价。
• 市场电方面，广东地区竞争激烈，折价幅度较大，而江苏地区折价幅度相对稳定。

投资策略

• 推荐高股息率龙头：如长江电力、华能水电、桂冠电力，其股息率在3.5%-4%之间，具备战略配置价值。
• 推荐不受集团平台制约的高成长标的：如国投电力，未来有望在水电和新能源发电两个领域提升装机，获得高成长性。

重点公司分析

风险提示

1. 来水波动风险：水电站的发电量受来水情况影响较大。
2. 水电消纳能力不足风险：部分省份存在弃水率较高的问题。
3. 市场电占比扩大风险：市场化交易电量增加可能影响盈利能力。

行业发展趋势

• 优质水电资源稀缺，未来增长空间收窄，多数增量项目盈利性边际下降。
• 新能源行业成长空间广阔，风电、光伏在逐步平价过程中发展迅速。
• 水电龙头受限于集团平台，难以涉足新能源发电业务，成长性不足。
• 利率趋势向下，高股息率权益资产价值凸显，具备战略配置价值。

总结

本报告指出，水电行业具有高投资壁垒，行业集中度高，且高股息率成为主要吸引力。长江电力、华能水电、桂冠电力作为行业龙头，具备稳定业绩和高分红的特征，而国投电力因不受集团平台限制，具备高成长性。随着利率趋势下行，水电龙头的估值有望持续抬升，具备战略配置价值。