20170412-中投证券-2017二季度非银金融投资策略：险企估值准线悄然上移，看好17年业绩复苏_33页_2mb

保险行业2017年二季度非银金融投资策略总结

核心内容

本报告由中国中投证券研究总部发布，分析师张镭、喻慧子、刘涛于2017年4月12日撰写，分析了2016年保险行业整体业绩及市场表现，探讨了利率变动对险企盈利的影响，并提出了保险板块的投资时机与个股推荐策略。

主要观点

• 保险行业盈利模式特殊：保险公司的利润来源于未来现金流，而非当前的销售收入，因此其盈利模式与一般企业存在显著差异。
• 会计利润与运营基本面背离：由于投资收益率下降及准备金补提，导致2016年险企归母净利润整体下降约40%，但实际运营状况并未明显恶化，内含价值与新业务价值持续增长。
• 内含价值法更贴近运营基本面：内含价值法基于法定准则，考虑了保单剩余年限，更真实反映公司价值，但其假设条件可能影响估值的可靠性。
• 利率回升是利好因素：利率上行有助于减轻险企补提准备金的压力，提升内含价值与盈利水平。2017年预计中国10年期国债收益率将上升，推动保险行业估值修复。
• PEV估值处于历史底部：目前PEV估值约1倍，处于历史低位，具备投资吸引力。但需注意，中国险企PEV低于1倍并不合理，因保险密度与深度仍有较大提升空间。
• A-H股价差逐渐缩小：随着沪港通、深港通的推进，A-H股价差将进一步缩小，中国平安为目前唯一折价的AH股。

关键信息

保险16年业绩及行情回顾

• 归母净利润整体下降40%，主要受投资收益率下降及准备金补提影响。
• 保费收入增长强劲，退保率降低，保单继续率提升，内含价值与新业务价值持续增长。

内含价值法

• 内含价值隐含清算价值，内含价值 + 新业务价值 = 理论市场价值。
• 内含价值计算需调整净资产与有效业务价值，基于法定准则，更具审慎性。

利率与利差

• 利率走势直接影响保险公司投资收益与利差水平，是盈利的关键因素。
• 2016年利率下行导致利差压缩，2017年利率回升将缓解利差损风险。
• 保险公司投资收益主要来自固收类和权益类资产，利率上行提升内含价值可靠性。

投资时机探讨

• 利率回升 + 估值触底构成投资时机。
• 2017年预计利率将上行，险企内含价值估值可靠性提升，市场表现有望改善。

个股推荐

中国平安（601318）

• 2016年实现归母净利润624亿元，内含价值总额达6377亿元，新业务价值增长显著。
• 对利差依赖较低，业务结构优化，寿险保费增长强劲，产品结构以长期保障型为主。
• A/H股折价7%，P/EV估值处于历史底部，具备估值修复预期。
• 盈利预测显示2017年EPS为3.99元，PE为9.14倍，投资评级为未评级。

中国人寿（601628）

• 2016年总保费收入4,304.98亿元，新业务价值增长56.4%。
• Q4单季度利润大幅增长，利率提升推动业绩回暖。
• 个险渠道扩张显著，优质保单增加，偿二代实施后业务价值提升。
• 内含价值增长16.4%，P/EV估值为1倍左右，投资评级为未评级。

估值方法对比

利率周期与利差变化

| 阶段 | 资产端变化 | 负债端变化 | 利差变化 |
|--------------|------------------------------------|-------------------------------|
| 加息初期 | 固收类投资环境改善，收益率提升 | 负债成本调整滞后 | 利差扩大 |
| 加息后期 | 固收类收益率持续改善 | 负债成本上升 | 利差扩大的边际效应减弱 |
| 降息初期 | 存量债券公允价值提升，新增固收收益率下降 | 负债成本调整滞后 | 利差下降 |
| 降息后期 | 固收类收益率全线走低 | 负债成本下降 | 利差下降边际改善 |

估值合理性分析

• 中美利差：2017年中美10年期国债收益率差为94个BP，预计中国收益率将上升76bps以上，推动险企估值修复。
• PEV估值：1倍PEV为历史底部，但中国险企仍具备成长空间，不具备合理性。
• AH价差：中国平安为目前唯一折价的AH股，未来有望进一步缩小价差。

风险提示

• 利率下行风险
• 市场情况下行风险
• 政策抑制万能险、投连险风险
• 车险费改加剧市场竞争风险

投资评级定义

研究团队简介

• 张镭：首席行业分析师，清华大学经济管理学院MBA。
• 刘涛：非银金融研究员，中国人民大学经济学硕士。
• 喻慧子：非银金融研究员，香港理工大学金融学硕士。

免责条款

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