市场风格切换专题（三）：复盘无盈利支撑的上涨行情-20190326-长江证券-23页_1mb

市场风格切换专题（三）总结

核心内容

本文围绕“无盈利支撑的上涨行情”展开，通过回顾历史上三轮无盈利支撑的牛市（1996年、1999年、2014-2015年），分析其成因、演变过程及终结因素，旨在为当前市场提供借鉴与启示。

主要观点

1. 无盈利支撑牛市的成因

• 政策催化：政策红利是推动无盈利支撑牛市启动的重要因素。
• 流动性宽松：宽松的流动性环境是决定牛市持续时间和涨幅的关键要素。
• 实体经济回报率低：经济下行周期下，实体回报率偏低，促使资金流向股市。
• 居民存款搬家：居民存款增速回落，资金向股市转移，推动市场走牛。

2. 牛市的演变路径

• 绩优股占优：牛市初期，市场主要由绩优股带动，其低估值和高ROE成为主要吸引力。
• 绩差股接力：中后期，随着市场情绪升温，绩差股逐渐成为资金追逐对象，推动估值泡沫化。
• 主线映射现实：不同阶段的牛市主线映射实体经济、政策环境、海外环境等，如1996年映射家电行业，1999年映射海外科网股，2014-2015年映射国企改革和互联网。

3. 牛市的终结因素

• 短期看监管：监管政策往往是行情调整的直接触因，如1996年“十二道金牌”、1999年《证券法》颁布、2015年清查杠杆。
• 长期看盈利：盈利增长趋势的差异是牛市终结的深层次原因，1996年和1999年牛市延续，而2015年走熊，主因是盈利增速下滑。

关键信息

历史回顾

• 1996年：经济软着陆，政策利好不断，流动性宽松，居民存款搬家，推动市场走牛，但盈利仍为负增长。
• 1999年：国企脱困背景下，政策支持和流动性宽松推动市场走牛，但盈利增速显著提升。
• 2014-2015年：经济转型背景下，政策推动科技创新，流动性持续宽松，市场“加杠杆”推动上涨，但盈利增速下滑。

市场主线

• 1996年：以家电为代表的绩优股占优，如四川长虹。
• 1999年：映射海外科网股，如亿安科技（现神州高铁）。
• 2014-2015年：以央企重组和互联网为代表的主线，如南北车、中电投与国家核电合并。

市场表现

• 1996年：市场整体PE显著上升，期末PE超过50倍的个股占比超过40%。
• 1999年：市场整体PE显著上升，翻倍个股主要分布在制造业和信息技术业。
• 2014-2015年：大盘先于中小盘上涨，随后中小盘接力，绩差股表现优于绩优股。

投资启示

• 无盈利支撑的牛市往往由政策和流动性驱动，但其持续性和幅度取决于流动性。
• 市场风格切换是牛市演变的普遍规律，从绩优股向绩差股转移。
• 行情终结短期由监管政策干预，长期则由盈利增长趋势决定。
• 企业盈利是结构性行情的核心驱动因素，需关注盈利变化以判断市场走向。

风险提示

• 信用收缩可能引发总需求下滑，导致企业盈利大幅下滑。
• 市场情绪的快速升温可能引发估值泡沫，监管干预可能抑制风险偏好。

图表与数据

• 图1：年初以来北上资金净流入远超历史同期水平。
• 图3-5：显示1996年、1999年、2014-2015年期间盈利负增长但股指上涨。
• 图6-10：反映1996年市场估值低位、流动性宽松、政策利好。
• 图12-16：显示1999年市场估值相对下降、居民存款分流。
• 图17-23：反映2014-2015年市场估值低位、流动性宽松、政策推动、绩差股接力。
• 图27-30：显示牛市期间市场风格切换、政策影响。
• 图31-38：反映监管干预与盈利趋势之间的关系。

结论

无盈利支撑的牛市具有相似的启动与演变路径，但其终结取决于盈利增长趋势与监管政策的综合作用。投资者应关注盈利变化和政策动向，合理评估市场风险与机会。