船舶行业中国船舶利润测算模型解读：利润加速释放前夜，守得云开见月明-240307-申万宏源-31页_1mb

中国船舶利润加速释放前夜，守得云开见月明

核心内容概述

本报告分析了中国船舶行业在2024年及未来几年的利润释放趋势，指出当前行业正处于新造船周期的起点，未来利润将逐步释放。报告从订单交付、成本结构、估值体系、行业趋势等多个维度进行解读，强调中国船舶的长期投资价值，并对市场观点提出预期差分析。

主要观点与关键信息

1. 利润释放节奏

• 2021年前签的低价订单已基本交付，2024年起高价订单开始交付，利润逐步释放。
• 2023年下半年起，高价订单交付占比显著提升，预计2024H2将达78%。
• 2024年新造船价格指数较年初上涨0.5%，船价处于历史较好水平，船厂利润空间充足。

2. 估值体系分析

• P/Orderbook（市值/民船手持订单金额） 估值体系比 P/S（市值/营收） 更能体现造船行业未来业绩潜力。
• 当前中国船舶 P/Orderbook 估值为 0.87，处于历史底部区间，距离景气周期1.5倍以上空间充足。
• 市值与手持订单金额关联度高于交付收入，因交付需约两年时间，手持订单可提前反映未来收入。

3. 行业趋势分析

• 环保新规推动脱碳：IMO和欧盟等政策要求老旧船舶淘汰，加速新船订单需求。
• 新能源船替代趋势：新能源船、无人船、碳捕集船等成为未来增量需求来源。
• 高附加值订单：为满足EEDI、EEXI、CII等新规，船舶需加装节能设备，提升附加值。

4. 成本结构分析

• 钢材成本 是造船成本中主要误差来源，其波动对利润影响显著。
• 2024年新签订单中，钢材成本下降是利润改善的重要因素。
• 各船型钢材成本占比依次降低：散货船 > 油轮 > 集装箱船 > LNG&LPG船。

5. 船厂交付与利润预测

• 江南造船厂：2024年预计交付85万CGT，毛利率逐步提升。
• 外高桥造船厂：2024年预计交付84万CGT，毛利率改善。
• 澄西造船厂：2024年预计交付37万CGT，交付量增长12%。
• 广船国际：2024年预计交付66万CGT，交付量下降22%。
• 2023-2026年，中国船舶民船收入增速预计分别为 9%、32%、18%、3%，毛利率逐步提升。

6. 风险提示

• 民船新接订单不及预期。
• 航运景气度下滑。
• 钢价大幅上涨或人民币升值可能影响利润。
• 东南亚国家进入造船市场加剧行业竞争。

7. 市场预期差

• 市场认为钢价上涨是船价上涨的核心因素，而实际核心驱动为 更新周期和环保因素。
• 市场担忧集装箱船订单取消，但实际 新船订单持续，与船公司资产负债表健康程度和竞争力提升相关。

8. 同业对比与领先指标

• 扬子江造船业务利润率作为中国船舶利润率变化的领先指标，可提前反映行业趋势。
• 豪华邮轮订单亏损影响整体毛利率，但未来利润释放仍有望恢复。

估值与投资建议

• 投资评级：中国船舶为 买入，关注中船防务、中国重工。
• 估值体系：P/Orderbook估值体系优于P/S，当前估值处于历史低位，具备较大向上弹性。
• 未来利润释放：2024E-2026E归母净利润预计分别为 36-56亿、75-107亿、90-122亿元，毛利率逐步提升。

结论

中国船舶正站在新一轮造船周期的起点，随着高价订单逐步交付，利润释放将加速。尽管当前交付量小幅下降，但手持订单金额持续上升，P/Orderbook估值处于历史低位，具备较强的投资价值。长期来看，环保脱碳与新能源船发展将为行业带来新增长点，建议投资者关注行业趋势与估值修复机会。