20250319-华安证券-固收周报_化债攻坚之下_城投定融缘何未已__6页_369kb

城投债化债背景下定融产品现状分析总结

核心内容

当前正处于新一轮化债周期，地方政府通过多种方式获取化债资源，推动地方财政状况改善，同时市场对城投债的风险偏好有所上升。然而，城投债务压力并未完全缓解，部分区域仍面临融资能力不足和资本开支压力，高息定融产品持续存在。

主要观点

• 化债资源注入效果显著：自2023年10月以来，地方政府累计发行置换类债券超6万亿元，其中特殊再融资债发行规模达5.18万亿元，特殊新增专项债1.29万亿元，有效提升了地方财政存款余额。
• 信用利差大幅压缩：以3年期为例，隐含评级为AA-的城投债信用利差从2023年下半年的约350bp压缩至不足50bp，压缩幅度最高超过300bp，显示市场风险偏好提升。
• 经营性债务压力仍存：尽管化债资金主要针对隐性债务，但城投公司经营性债务压力依然较大，部分区域仍依赖高成本融资手段。
• 高息定融产品仍活跃：部分区域仍在发行高息定融产品，综合成本约11%，部分省份出现“定融置换”类政信信托产品，融资成本依然偏高。
• 需防范隐性风险传导：新增定融产品可能不涉及现有发债城投或其母子公司，存在资金拆借、融资担保等隐蔽风险传导路径。
• 市场策略建议：当前债市波动较大，建议投资者以防风险为主，短端品种更具确定性，但应谨慎采取信用下沉策略，避免高发区域。

关键信息

地方政府化债资源

• 置换债券：累计发行超6万亿元，其中特殊再融资债（结存限额）1.89万亿元，新增限额3.29万亿元。
• 专项债：特殊新增专项债1.29万亿元，推动地方财政存款快速增长。
• 财政性存款增速：整体回正，但区域分化明显，多数省份财政性存款增长乏力。

土地市场与财政收入

• 土地成交金额：截至2025年2月，仅11个省份实现同比增长，19个省份出现同比减少，其中10个省份降幅超过20%。
• 典型省份：山东与河北土地成交金额同比减少均超百亿，对地方财政收入形成明显拖累。

城投债市场表现

• 隐含评级AA-：3年期信用利差大幅压缩，成为化债行情中综合收益较好的品种。
• 信用利差走势：从历史数据看，信用利差波动较大，但近期显著收窄，反映市场对城投信用的修复。

风险提示

• 信用债违约风险：需持续关注城投债务违约的可能性，尤其在经营性债务压力较大的区域。
• 定融产品风险：部分定融产品可能掩盖真实融资主体，需警惕其对区域其他城投的潜在影响。

投资建议

• 策略重心：以防风险为主，建议规避高发区域的定融产品。
• 短端品种：短端城投债由于确定性较高，受到市场青睐。
• 信用下沉：需谨慎对待信用下沉策略，避免因区域分化而带来的估值波动风险。

图表说明

• 图表1：地方政府置换类债券发行规模统计。
• 图表2：样本省份财政性存款及可比增速。
• 图表3：各省1至2月累计土地成交金额及同比增速。
• 图表4：城投债各隐含评级3年期信用利差历史走势。

分析师简介

• 颜子琦：华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方研究经验，2024年Wind金牌分析师。
• 杨佩霖：华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，4年卖方研究经验。

投资评级说明

• 行业评级：增持、中性、减持，分别对应未来6个月投资收益率领先、持平、落后市场基准指数。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、卖出、无评级，分别对应未来6-12个月投资收益率领先、接近、持平、落后市场基准指数。

风险提示：信用债违约风险。