20250319-浙商证券-城投集思录系列之五_动态调整高风险地区名单_影响几何__9页_575kb

债券市场专题研究：动态调整高风险地区名单，影响几何？

核心内容

本报告分析了2025年政府工作报告中关于“动态调整债务高风险地区名单”的政策动向及其对城投债市场的影响。核心观点认为，虽然部分重点省份有望退出高风险名单，但短期内对城投债供给和定价影响有限，且对GDP贡献率提升不显著。政策的推进将有助于改善区域融资环境，但需关注政策执行节奏及市场反应。

主要观点

• 政策背景：政府工作报告提出“在发展中化债”，表明地方债务压力已有所缓解，政策导向转向支持地方发展。
• 退出标准：重点省份退出将依据隐性债务化解进度、金融债务/GDP指标、融资平台压降进度等综合判断。
• 退出进展：东三省、青海、宁夏和内蒙古因指标完成率较高，有望率先退出；重庆、天津、贵州、云南和广西退出进度较慢。
• 影响分析：
  • 供给端：退出重点省份后，城投债融资受限问题可能有所缓解，但受限于监管未显著放松，新增债券仍以“是否征求债权人同意”为标准，短期内对整体供给影响有限。
  • 风险端：2027年6月底前，城投债信用风险总体可控，退出过程循序渐进，实质风险出现概率较低。
  • 定价端：退出重点省份后，区域城投平台逐步市场化，长期可能引发估值分化，但短期扰动有限。
  • 政府投资端：退出后政府投资项目可能边际回升，但对GDP贡献率仍不显著，仅在宁夏和内蒙古有所提升。

关键信息

1. 退重点省份的指标标准

• 隐性债务率：通过测算2024年底隐性债务规模为11.42万亿元，重点省份退出标准为隐性债务率较低。
• 金融债务/GDP：采用两种测算方法，结果显示辽宁、青海、内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏等省份指标较低，符合退出条件。
• 融资平台压降进度：仅6个重点省份披露了2024年压降数据，其中内蒙古、辽宁、吉林压降比例较高，有望成为首批退出省份。

2. 政策影响分析

• 城投债供给：退出重点省份后，融资受限问题可能缓解，但新增债券仍需依据主体性质判断，短期内对整体供给影响有限。
• 城投债风险：短期内信用风险可控，退出过程不会立即引发实质风险。
• 城投债定价：退出后估值分化可能在长期出现，但短期扰动有限。
• 政府投资：退出后政府投资项目有望回升，但对GDP贡献仍不显著，预计宁夏和内蒙古贡献率分别为0.85%和4.75%。

3. 退出顺序与目标

• 退重点省份的总体目标为2027年6月底前平台数量清零，退出顺序取决于隐性债务化解节奏。
• 隐性债务余额小、平台数量少的省份更可能优先退出，以推动平台转型和打开增量投资空间。

风险提示

• 区域退出后城投债估值可能出现波动；
• 政府投资项目测算存在假设偏差，可能与实际情况不符；
• 指标计算口径与官方可能存在差异。

债券投资评级说明

注：不同机构采用的评级术语及标准可能不同，投资者应结合自身情况综合决策。

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图表目录（关键指标）

• 图1：2024年底各省隐性债务率估算（亿元）
• 图2：各省发债城投有息负债/GDP（亿元）
• 图3：各省估算金融债务/GDP的上下限
• 图4：后续城投债净供给或仍将维持低位（亿元）
• 图5：借新还旧仍将是城投债募集资金用途的主流
• 图6：退名单后重点省份政府投资项目规模有望回升（亿元）
• 图7：2025年宁夏和内蒙古政府投资项目规模测算（亿元）

结论

2025年政府工作报告提出动态调整高风险地区名单，意味着地方债务化解已取得阶段性成果，政策将逐步支持地方发展。尽管部分省份有望退出，但短期内对城投债市场影响有限，投资者应关注政策推进节奏及市场反应，理性评估区域信用风险与投资价值。