20131224-中投证券-利率市场2014年投资展望_避风入港_24页_3mb

2014年利率市场投资展望总结

核心内容

2014年中国的利率市场预计将面临经济增速放缓、货币政策偏紧、信用风险上升以及外部资金环境波动等多重挑战。在此背景下，利率债市场可能迎来趋势性或交易性投资机会，而金融债相对价值较高，成为配置首选。

主要观点

1. 货币政策“鹰派”取向抑制经济回升

• 货币政策目标已从周期调控转向结构调整，强调“防风险”、“去杠杆”和“减产能”。
• 2013年货币市场利率持续高企，2014年将进一步向实体经济传导，推升融资成本。
• 2014年经济增长易跌难升，社会融资总量增速预计降至15%-16%，叠加高利率和汇率波动，经济复苏压力较大。

2. 物价温和增长，对利率债影响不大

• 货币因素和产出缺口对CPI有显著解释力，但结构性因素（如刘易斯拐点）和食品价格波动对CPI形成温和支撑。
• 2014年CPI预计温和增长，全年均值可能低于3%，对利率债影响有限。
• 2013年国债收益率与CPI的背离趋势显示，CPI不再是利率债的主要驱动因素。

3. 外围资金环境更为动荡

• 美联储QE退出一波三折，将加剧国际资本流动波动，中国面临更大的外汇占款波动。
• 人民币升值对出口形成压力，而外汇占款波动将影响国内流动性，增加货币市场波动。
• 美国经济复苏偏弱，对中国的外需拉动有限，中国净出口占比持续下降。

4. 资金供求紧平衡，流动性风险上升

• 2014年债券净供给约3.6万亿元，但基础货币供给约2万亿元，存在资金缺口。
• 商业银行超额备付率下降，货币市场资金分布碎片化，导致资金利用效率下降。
• 央行货币政策偏紧，逆回购投放极少，流动性维持紧平衡状态。

5. 信用风险上升，金融机构面临挑战

• 企业负债率攀升，盈利能力下降，ROIC低于贷款利率，债务压力加剧。
• 金融创新缺乏监管，非银行金融机构信用风险上升，可能引发局部性信用违约。
• 中小企业可能最先受到冲击，信用风险集中暴露，促使资金向无风险资产转移。

关键信息

• 利率债趋势性机会：若宏观调控持续去产能和降杠杆，将引发实体经济倒闭潮，推升坏账率，从而提升利率债的避险需求。
• 金融债相对价值高：金融债发行量和频率高于国债，利差走高，相对价值提升，成为投资首选。
• 资金缺口：2014年基础货币供给不足，除非外汇占款超预期或逆回购规模扩大，否则将面临流动性紧张。
• 信用风险：非银金融机构风险增加，企业偿债能力下降，中小企业可能最先受到冲击。
• 外部冲击：美联储QE退出和人民币升值可能加剧国际资本流动波动，增加中国外汇占款的不确定性。

市场策略

• 避风入港：在宏观政策持续紧缩的背景下，利率债成为避险资产，可能迎来趋势性或交易性机会。
• 关注金融债：金融债相对国债利差走高，投资价值凸显，建议优先配置。
• 警惕信用风险：信用风险可能在2014年局部爆发，尤其关注中小企业和非银行金融机构。

投资评级

• 投资评级基于主体信用分析，考虑公司行业现状、治理结构、财务状况等，综合债券条款进行评分。
• 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间，分数随公司信用提升而递增。
• 目前不涵盖B以下级别债券，未来如有B以下债券将进行跟踪调整。

研究团队

• 何欣：中投证券债券首席分析师，CFA，研究方向包括利率市场和信用产品。
• 刁思聪：中投证券债券分析师，博士，研究领域包括利率产品。
• 韦志超：中投证券债券分析师，经济学博士，研究宏观经济和利率产品。

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