深度报告-20230306-国信证券-德业股份-605117.SH-逆变器后起之秀_拓展光储赛道迎新发展_37页_2mb

报告摘要

德业股份 (605117. SH) 总结

核心内容

德业股份是一家成立于2000年的公司，从传统家电市场起家，逐步拓展至逆变器领域，并在分布式光储赛道取得显著进展。公司主营产品包括热交换器、除湿机以及逆变器（涵盖组串式、微逆和储能变流器），其中逆变器业务已成为公司主要收入来源，2022年上半年营收占比达48.3%。

主要观点

业绩增长迅速：2022年公司预计实现归母净利润14.5-15.5亿元，同比增长151%-168%。2022-2024年公司预计归母净利润分别为15.02/27.79/37.86亿元，年均复合增长率约为44.4%、64.2%、52.1%。
逆变器业务驱动增长：逆变器业务毛利率逐年上升，2021年达到37.19%，带动公司整体毛利率和净利率提升。
全球光储市场高景气：预计2022-2026年全球分布式光伏新增装机将从120GW增长至294GW，年复合增速达24.1%；全球分布式储能新增装机容量预计从4.7GWh增长至90.2GWh，年复合增速达109%；户用储能预计从10.6GWh增长至187.2GWh，年复合增速达105%。
错位竞争新兴市场：公司主要通过自主+贴牌模式进入新兴市场，如南非、巴西、中东等，形成先发优势，同时在成本管控方面具有优势，毛利率高于行业平均水平。
盈利预测与估值：公司合理估值区间为348.90-383.79元，对应2023年估值为30-33倍，目前股价为303.98元，存在15%-26%的溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

公司背景与业务结构

成立时间：2000年
主营业务：热交换器、除湿机、逆变器（组串式、微逆、储能变流器）
2021年传统家电业务营收占比达69.3%，逆变器业务营收占比从2018年的0.32亿元增长至2021年的11.98亿元。
2022年上半年逆变器业务营收占比达到48.3%，成为公司第一大业务。

逆变器产品矩阵

储能变流器：单相3.6-5Kw、8Kw，三相8-12Kw，适用于户用及中小型工商业。
组串逆变器：单相1.5-3Kw，三相40-50Kw，适用于户用及工商业屋顶。
微型逆变器：功率范围0.6-2Kw，适用于户用光伏。

全球市场前景

分布式光伏：预计2022-2026年全球分布式光伏新增装机量分别为154/198/250/294GW，年复合增速达24.1%。
储能市场：预计2022-2026年全球储能新增装机容量从22.8GWh增长至212.4GWh，年均复合增速达76.5%。其中，工商业储能从4.7GWh增长至90.2GWh，户用储能从10.6GWh增长至187.2GWh。
海外政策支持：美国IRA法案、德国可再生能源法案等政策推动储能发展，提升其经济性。

成本与盈利优势

一体化布局：公司利用原有家电供应链资源，提升逆变器制造效率，成本控制优于同行。
毛利率优势：2021年公司逆变器毛利率高于行业平均，储能产品毛利率达51.9%，高于光伏产品。
销售模式：采用自主品牌+贴牌模式，成功进入新兴市场，如巴西、南非、美国等。

估值与投资建议

盈利预测：2022-2024年公司归母净利润分别为15.02/27.79/37.86亿元，EPS分别为6.29/11.63/15.85元。
合理估值：结合绝对估值和相对估值，公司合理估值区间为348.90-383.79元，对应2023年估值为30-33倍。
投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

原材料波动：主要原材料价格波动可能影响公司毛利率。
行业竞争加剧：随着更多企业进入市场，竞争可能加剧。
全球政策波动：海外政策变化可能影响公司出口业务。

图表目录（摘要）

图1：德业股份历史沿革
图2：德业股份股权结构
图3：营业收入及增速
图4：归母净利润及增速
图5：营收结构
图6：毛利润贡献结构
图7：毛利率与净利率变化
图8：逆变器、热交换器、除湿机毛利率对比
图9：期间费用率对比
图10：销售费用率对比
图11：管理费用率对比
图12：研发费用率对比
图13：全球光伏新增装机
图14：全球可再生能源装机容量
图15：全球发电量中光伏占比
图16：全球分布式装机占比
图17：中国分布式与集中式光伏装机比例
图18：国内工商业及户用年度装机量
图19：欧洲分布式光伏装机量及预测
图20：美国分布式光伏装机量及预测
图21：德国电价指数
图22：美国交易电价
图23：国内储能电芯报价
图24：国内分时电价峰谷价差
图25：全球储能新增装机及增速
图26：光伏逆变器与储能逆变器的产业链定位
图27：储能变流器材料成本构成
图28：光伏并网逆变器材料成本构成
图29：全球逆变器出货份额
图30：全球储能PCS竞争格局
图31：欧洲户储PCS竞争格局
图32：储能与光伏逆变器毛利率对比
图33：储能与光伏逆变器单价对比
图34：德业股份逆变器销售地区占比
图35：巴西光伏装机量及预测
图36：南非各类能源累计装机容量
图37：德业股份经销商数量
图38：逆变器毛利率对比
图39：逆变器单价对比
图40：光伏逆变器材料成本构成
图41：铭利达结构件毛利率
图42：德业股份逆变器产品价格走势（按台）
图43：德业股份逆变器产品价格走势（按功率）
图44：德业股份逆变器出货量预测

财务预测与估值（摘要）

2020-2024年财务指标：
- 营收：3024/4168/6018/9881/15030 百万元
- 净利润：382/579/1502/2779/3786 百万元
- 每股收益：3.39/6.29/11.63/15.85 元
- EBIT Margin：14.7%/15.0%/30.3%/33.2%/29.4%
- ROE：54.0%/33.0%/45.2%/53.8%/48.5%
- 市盈率(PE)：89.7/48.4/26.1/19.2
- EV/EBITDA：1.7/80.1/38.7/21.4/15.9
- 市净率(PB)：0.00/19.65/18.13/11.47/7.82