2018-腾讯控股公司研究_社交+商业帝国_C端稳健增长_B端生态加速_160页-9mb

腾讯控股（0700.HK）总结

核心内容

腾讯以即时通讯和社交为核心，构建了C端（游戏、用户订阅/增值付费）和B端（广告、支付、云服务、小程序）双生态，实现业务多元化与生态壁垒的持续增强。公司业务结构趋于均衡，游戏收入占比下降至40%以下，用户付费收入保持稳定，广告及其他收入（支付及云服务）占比上升。腾讯正致力于成为数字化助手，推动各行各业的数字化转型，其核心工具包括公众号、小程序、移动支付、社交广告、企业微信、大数据和安全能力。

主要观点

• 社交是核心与商业化基石：微信、QQ、QQ空间合计MAU达24.08亿，其中微信MAU为10.4亿，人均单日使用时长81分钟，领先优势显著。
• C端业务稳健增长：游戏作为现金牛，覆盖行业大多数精品手游，如《王者荣耀》《绝地求生》等，用户付费业务受益于消费升级，付费率和ARPU值仍有提升空间。
• B端业务加速成长：小程序推动B端生态构建，截至2018年7月小程序数量超100万，覆盖150万开发者和5,000多个第三方平台。广告业务潜力巨大，但目前毛利率偏低，有提升空间。
• 支付与云服务增长迅速：收入翻倍增长，占比提升至20%以上，腾讯支付和云服务在互联网金融生态中占据核心地位，估值有望超过PayPal。

关键信息

C端业务

• 游戏业务：涵盖手游和端游，手游以自研和代理为主，端游运营全球最赚钱的3大端游，储备多款生存类游戏IP。
• 用户订阅/增值付费：视频、音乐、阅读、动漫等付费习惯逐渐形成，付费率和ARPU值仍有提升空间。18Q1视频业务订阅收入同比增长85%，广告收入同比增长64%。
• 其他C端业务：包括腾讯视频、腾讯音乐、阅文集团等，其中阅文2017年收入同比增长60.2%。

B端业务

• 广告业务：微信广告加速发展，信息流广告增长空间大，广告毛利率有望提升。相比Facebook和百度，腾讯广告收入较低，但增长潜力大。
• 支付与云服务：收入快速增长，腾讯支付拥有8亿绑卡用户，国内市占率40%。云服务收入同比增长超100%，战略重心是加速市场落地，扩大客户群。
• 小程序：小程序数量超100万，覆盖150万开发者和5,000多个第三方平台，助力连接线上线下，推动B端生态构建。

投资与估值

• 投资布局：腾讯累计投资600多家公司，覆盖20多个行业，投资公司公允价值估算为4,097亿~4,933亿元人民币。
• 估值：预计腾讯18~20年GAAP净利润分别为880亿元、1,100亿元、1,413亿元，NonGAAP净利润分别为831亿元、1,065亿元、1,367亿元，公司估值约为6,230亿美元（约42,226亿元人民币或48,885亿港元）。

风险提示

• 微信使用时间下降风险
• 游戏行业增速放缓，新游流水不达预期
• 生存类游戏商业化不确定性
• 广告增长不达预期
• 支付和云服务推广费用高企，盈利有不确定性
• 小程序推广和商业化不达预期

盈利预测与估值

分部估值

总结

腾讯以社交为核心，构建了C端与B端双生态，实现业务多元化与增长。游戏业务作为现金牛，持续贡献收入，用户付费业务稳步提升，广告、支付和云服务成为未来增长亮点。小程序推动B端生态构建，加速商业化进程。投资布局广泛，覆盖多个行业，估值潜力大。尽管面临一些风险，但腾讯整体表现强劲，未来增长可期。