深度报告-20260721-华源证券-山金国际-000975.SZ-资源禀赋筑就成本优势_增量项目驱动成长兑现_21页_1mb

山金国际(000975.SZ) 投资总结

核心内容

山金国际是国内领先的高品位低成本黄金生产商，凭借国内优质资源与海外并购战略，构建了“一体两翼”的稳健发展格局。公司自2013年通过收购玉龙矿业进入有色金属矿采选业务后，持续扩张国内矿业版图，并在2023年山东黄金入主后实现国有规范与民营活力的融合，推动业绩持续增长。

主要观点

1. 经营稳健增长

   • 2022-2025年，公司营业收入与归母净利润年复合增速分别为 $26.83%$ 与 $38.26%$。
   • 2025年公司黄金全维持成本约207元/克，位于全球黄金开采全维持成本曲线前 $10%$，且低于全球前十大黄金生产商的平均成本。
   • 2026年一季度公司营业收入同比增长 $37.41%$，归母净利润同比增长 $100.89%$，2026年上半年预计归母净利润增长 $47.27 - 55.41%$。

2. 资源增储与扩产

   • 2025年新增资源金金属量16.62吨、银金属量296.57吨，公司黄金年产量有望从7.60吨增长至12.5吨，增幅超 $64%$。
   • 公司通过H股上市推进全球化资源布局，Twin Hills及芒市华盛金矿建成投产后，将成为新的产能增长点。

3. 盈利预测与估值

   • 预计2026–2028年，公司分别实现营业收入231.21、307.04、374.81亿元，归母净利润分别为50.83、73.99、90.58亿元。
   • 2026年按收盘价计算的PE为10.12倍，低于可比公司（山东黄金、赤峰黄金、盛达资源）平均PE 11.21倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

• 公司战略：公司通过“一体两翼”战略，结合国内优质资源和海外并购，推动业绩持续增长。
• 成本优势：公司黄金全维持成本全球领先，具备显著的成本效益。
• 产能扩张：Twin Hills和芒市华盛金矿投产，预计2027年黄金产量将达12.5吨。
• 港股上市：公司推进H股上市，有助于优化资本结构和融资渠道。
• 财务健康：公司资产负债率长期低于行业平均水平，经营性现金流稳健增长。
• 行业前景：全球宏观与地缘格局变化推动黄金中长期上涨逻辑，公司具备长期配置价值。

风险提示

• 金属价格波动风险：黄金、银、铅、锌等产品价格波动可能影响公司业绩。
• 安全和环保风险：矿山生产面临安全生产和环境污染风险。
• 项目建设进度风险：若Twin Hills或华盛金矿建设进度不及预期，可能影响产能释放。

估值与可比公司

• 可比公司包括山东黄金、赤峰黄金、盛达资源，2026年平均PE为11.21倍。
• 山金国际2026年PE为10.12倍，2027年为6.95倍，2028年为5.68倍。

结论

山金国际凭借高品位低成本的黄金生产能力和持续的资源增储与产能扩张，具备显著的盈利增长潜力。港股上市进程加快，将助力公司进一步优化资本结构和全球布局。公司估值低于可比公司，具备投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。