【宏观专题】美国房地产市场有大“雷”吗？-20230426-华创证券-21页_1mb

美国房地产市场风险分析总结

核心结论

美国房地产市场整体风险可控，但住宅与商业地产风险呈现不同特征：

• 住宅市场：尽管市场明显走弱，但其负面外溢风险较小。
• 商业地产市场：表现分化严重，尤其是办公地产表现最差，但其信贷风险仍可控，对银行盈利构成主要冲击。

一、住宅地产市场

主要表现

• 开发、销售和价格走弱：

  • 建筑许可和新屋开工自2022年Q1以来分别下降17.5%和15.5%。
  • 二手房价格自2022年6月见顶后持续回落，至2023年2月跌幅达12.3%。
  • 二手房和新独栋住宅销量自2022年初的717万套锐减至2023年1月的463.3万套，跌幅接近2008年水平。

• 估值压力：

  • 房价租金比为136个月，为1970年代以来最高。
  • 房价收入比分别为7.9年（新房）和6.4年（二手房），均处于历史高位。

负面外溢风险不大

1. 信用资质未下沉：

   • 中下资质的按揭贷款占比约8.2%，低于次贷危机前的20%。
   • 住房贷款逾期率、按揭贷款账户逾期转化率分别为0.43%和0.12%，处于历史低位。
   • 房屋止赎率仅为0.57%，为2000年以来最低。

2. 居民杠杆稳定偏低：

   • 居民按揭债务杠杆率45.6%，略高于疫情前但远低于次贷危机时的63%。
   • 按揭债务偿还比率3.97%，为1980年以来最低。

3. 库存仍处于低位：

   • 新房库存升至2000年以来偏高位置，但二手房库存仍处于历史低位，库销比仅为2.6个月。

4. 金融传染风险可控：

   • 居民按揭债务敞口主要在RMBS（73%）和商业银行贷款（21%）。
   • 非机构RMBS存量占比自次贷危机后持续下降，目前仅为5%。
   • 商业银行住宅贷款在总资产中的比重远低于次贷危机前，资本充足率高于14%。

二、商业地产市场

市场概况

• 商业地产交易量和价格自2022年年中开始显著下滑。
• 交易量：从2022年7月的720亿美元降至2023年2月的290亿美元，降幅达60%。
• 价格表现：整体下跌9%，但分化明显，工业地产跌幅最小（-1%），办公地产跌幅最大（-13%）。

表现分化原因

• 工业地产：受益于电商发展，空置率降至2%以下，为2000年以来最低。
• 长租公寓：空置率约6%，疫情以来涨幅为24%。
• 零售地产：空置率约8%，疫情后略有回升。
• 办公地产：受远程办公和科技行业下滑影响，空置率升至13%，为2000年以来最高，且租赁活动大幅下降。

信贷风险可控

• 债务敞口分布：

  • 商业地产贷款存量约5.6万亿美元，银行占比约49%，寿险公司约12%，GSE和CMBS各约9%，机构支持抵押贷款池约8%，房地产投资信托约5%。
  • 商业银行商业地产贷款逾期率仅为0.7%，远低于次贷危机期间的10%。

• 对银行的影响：

  • 盈利冲击：办公地产贷款投放激进的小银行和地区银行面临盈利压力。
  • 资本充足率：即便信贷损失达到次贷危机水平（约10%），商业银行资本仍能满足监管要求。
  • 净息差：截至2022年末，银行净息差维持在3.4%，但若美联储维持高利率，存款成本可能上升，对中小银行形成压力。

• 其他机构风险偏好低：

  • 寿险公司商业地产贷款逾期率仅为0.09%，远低于商业银行。
  • CMBS和GSE支持的抵押贷款池底层资产质量较好，逾期率低于1%。

三、关键信息

风险提示

• 美国通胀超预期、经济下滑超预期、金融衍生风险超预期。

投资逻辑

• 住宅地产：风险较小，主要由于信用资质未下沉、居民杠杆稳定、库存低位和金融传染风险可控。
• 商业地产：风险主要集中在办公地产，但银行抗风险能力较强，信贷损失吸收能力远高于次贷危机前。

情景假设

• 若商业地产信贷损失达10%，商业银行资本吸收损失后仍能满足监管标准。

四、总结

• 住宅市场：虽有走弱迹象，但整体风险较低，居民杠杆和信用资质未恶化，库存低位，金融传染风险可控。
• 商业地产市场：表现分化严重，办公地产最差，但其信贷风险仍可控，主要冲击在于银行盈利。
• 风险可控因素：
  • 商业银行资本充足率较高。
  • 商业地产贷款集中度不高，且底层资产质量较好。
  • RMBS等金融工具风险偏好低，发行标准更严格。

五、报告亮点

• 详细分析了美国住宅和商业地产在高利率环境下的表现与风险。
• 提供了不同类别商业地产的表现、空置率及信贷风险对比。
• 情景假设分析了商业地产贷款在极端情况下的影响，强调银行抗风险能力。

六、相关研究报告

• 《【华创宏观】数说欧盟银行业：探寻风险边界》
• 《【华创宏观】央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一》
• 《【华创宏观】三大体系：金融指标如何实战指引资产配置》
• 《【华创宏观】2022年外资流出大年——2022年Q4跨境资本季度跟踪》
• 《【华创宏观】大行的存款利率未来会下行吗？》

七、分析师团队

• 首席宏观分析师：张瑜
• 高级分析师：陆银波
• 高级研究员：殷雯卿、文若愚
• 分析师：高拓、付春生
• 助理研究员：李星宇、袁玲玲、夏雪

八、免责声明

• 本报告仅供参考，不构成投资建议。
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