石油化工行业大炼化系列报告（六）：聚酯产业链利润将迎重构，中下游盈利渐入佳境-20180808-长江证券-26页-1mb

石油化工行业：聚酯产业链利润将迎重构，中下游盈利渐入佳境

核心内容概述

本报告分析了聚酯产业链（PX-PTA-涤纶长丝）的历史利润周期及未来发展趋势，认为随着油价中枢震荡上移和终端需求持续旺盛，产业链整体利润有望上移，中下游环节将持续受益。报告重点分析了PX、PTA和涤纶长丝的供需关系及其对利润的影响，并基于定量模型测算不同油价情景下的盈利变化，提出了对聚酯产业链龙头企业的投资建议。

主要观点

1. 历史复盘：

   • 聚酯产业链利润呈现周期性波动，油价与终端需求是推动利润变化的关键因素。
   • 产品价格处于低分位是利润上涨的先决条件，终端需求旺盛能够推动产业链整体利润上移。
   • 当上游PX产能集中投放时，利润会短期下滑，但若中下游需求旺盛，利润仍能顺利传导。

2. 供需结构变化推动利润重构：

   • PX需求持续旺盛，但产能集中投放会导致其利润短期下滑。
   • PTA在产能不足时利润较高，但随着产能增加，利润下降，但在需求支撑下仍可恢复。
   • 聚酯在需求增速高于产能增速时，利润将显著提升。

3. 未来供需格局：

   • PX产能将在2018-2020年集中投产，预计新增产能1,354万吨/年，对外依赖度将从60%以上降至20%左右，但仍有20%的供给缺口，预计不会对利润造成太大冲击。
   • PTA产能增量有限，且在2018-2020年仅有470万吨/年新增，整体供给偏紧，利润有望回升。
   • 聚酯需求持续向好，涤纶长丝净出口量稳定增长，库存处于低位，供需格局良好。

4. 定量测算：

   • 当油价从70美元/桶上涨至80美元/桶时，若PX价格高于7,699元/吨（含税价8,930元/吨），产业链整体税前利润将上涨。
   • 当油价上涨至90美元/桶时，若PX价格高于8,085元/吨（含税价9,379元/吨），产业链整体税前利润将上涨。
   • 若油价大幅下滑，产业链利润大概率下滑，但若PX供应紧张，也可能出现利润逆势上涨的情况。

关键信息

产业链利润周期

聚酯产业链经历了五个利润阶段，其中油价和终端需求是主要驱动因素。

油价与产业链利润关系

• 油价上涨时，产业链利润上涨，尤其在PX、PTA和涤纶长丝价格处于低分位时，利润弹性空间更大。
• 油价下跌时，产业链利润大概率下滑，但若PX供应紧张，利润仍可能逆势上涨。

未来供需预测

投资建议

报告推荐以下聚酯产业链龙头企业：

风险提示

1. 油价大幅下跌可能对产业链利润造成冲击。
2. 聚酯需求不及预期可能影响产业链盈利。

图表目录（关键图示）

• 图1：2005年以来，PTA产业链利润经历5个阶段
• 图2：PX-PTA-涤纶长丝产业链是连接原油与纺织业的重要枢纽
• 图3：PX、PTA价格处于周期底部，价格上涨空间大
• 图4：涤纶长丝价格处于周期底部，价格上涨空间大
• 图5：PX、PTA价格处于低分位，利润上涨空间大
• 图6：涤纶长丝价格处于周期底部，利润上涨空间大
• 图7：价格处于历史低分位的产品，有较大的上升空间
• 图8：产品价格与油价相关系数高时，产业链利润上涨
• 图9：纺织业应收账款增速提升，表征景气度上涨
• 图10：纺织业营收与工业增加值增速提升，表征高景气度开始
• 图11：纺织业景气指数提升带动产业链利润上行
• 图12：纺织业出口交货值增速提升，外需增强利好利润
• 图13：国内PX产量有限，进口依赖度接近61%
• 图14：PX进口量持续上涨
• 图15：2006年以来，PX利润出现三次明显下滑
• 图16：2006年以来，PX产能经历三次集中投放
• 图17：2007年至今，全球和亚洲地区PX产能经历两次集中投产
• 图18：PTA利润经历2008-2011年快速上升期和2011-2015年持续下滑期
• 图19：PTA消费量增速高于产能时，利润趋于提升
• 图20：2009-2010年，PTA装置负荷率快速提升至90%以上
• 图21：PTA产量出现两次集中投产期
• 图22：自2005年以来，PTA对外依赖度持续降低
• 图23：2006年以来，涤纶长丝利润经历三次上升期
• 图24：涤纶长丝净出口量稳定提升，供需格局处于平衡状态
• 图25：涤纶长丝消费增速高于产能增速时，价差上移
• 图26：产业链利润传导机制
• 图27：PX利润下滑导致产业链利润重构
• 图28：预计未来产业链上游PX利润将传导至PTA和长丝环节
• 图29：预计未来三年PX产能将大幅提升，对外依赖度有望显著降低
• 图30：PX表观消费量仍保持稳定增长
• 图31：2018-2020年PTA新增产能有限
• 图32：2013-2015年关停产能大幅增加
• 图33：目前低于200万吨产能占比达29%
• 图34：全球PTA装置向大型化、规模化发展
• 图35：PTA装置负荷率水平创新高
• 图36：PTA库存下滑至周期底部
• 图37：2017年聚合体及涤纶需求量涨幅创近8年新高
• 图38：聚酯瓶片、涤纶短纤及切片需求全面复苏
• 图39：涤纶长丝差别化率逐年提升，推动需求全面复苏
• 图40：2017年产业用纺织品行业纤维消费量稳定增长
• 图41：再生聚酯进口量占国内产量31%
• 图42：服装业存货周转率环比明显提升
• 图43：涤纶长丝产能有所提升，消费增速保持高速增长
• 图44：聚酯瓶片、涤纶短纤和BOPET产能增速有限
• 图45：涤纶长丝POY开工率稳定在80%以上
• 图46：涤纶长丝库存处于低位
• 图47：产业链盈利模型
• 图48：当PX折价系数为10%时，全产业链利润上涨
• 图49：当全产业链利润不变时，各产品的利润分布
• 图50：油价上涨，A公司全产业链利润上涨
• 图51：油价大幅下滑，A公司全产业链利润大概率下滑
• 图52：油价上涨，B公司全产业链利润上涨
• 图53：油价大幅下滑，B公司产业链大概率下滑
• 图54：油价上涨，C公司全产业链利润上涨
• 图55：油价大幅下滑，C公司产业链大概率下滑

表格目录（关键数据）

• 表1：未来三年PX预计新增产能达1,354万吨/年
• 表2：PTA产能提升需至2020年
• 表3：再生聚酯市场缺口有望增加原生聚酯需求
• 表4：2018年-2019年涤纶长丝预计新增产能
• 表5：当前70美元/桶基准油价下，产业链各环节利润情况
• 表6：复盘历史计算油价变化下PTA、涤纶长丝利润变化量
• 表7：油价上涨和下滑情境下产业链盈利测算
• 表8：假设三家公司各产品产能规模情况
• 表9：油价上涨和下滑情境下三家公司全产业链盈利测算

结论

聚酯产业链在油价上行和终端需求向好的背景下，整体利润将大概率上涨，中下游环节（PTA和涤纶长丝）将显著受益。报告认为，未来两年PX产能集中投产不会对产业链利润造成重大冲击，而PTA和涤纶长丝由于需求支撑和供给偏紧，盈利有望持续回升。因此，报告持续推荐聚酯产业链一体化的龙头企业，如恒逸石化、荣盛石化和恒力股份。