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中金 | 石油：供应底与需求顶 总结

核心内容

本文主要分析了2026年三季度以来全球石油市场的变化，重点探讨了油价上涨的驱动因素以及未来走势的预测。文章指出，当前油价受到地缘政治风险和供应缺口的双重支撑，短期内可能维持高位波动，但长期来看，需求端的疲软可能限制油价上涨空间。

主要观点

1. 油价波动中枢抬升

• 三季度以来，布伦特油价波动中枢持续上移，6月预测的90美元/桶目标正在兑现。
• 中东局势升级，导致石油出口受损，布伦特油价突破100美元/桶，北海和中东现货油价接近120美元/桶。
• 当前全球陆上石油库存处于去库通道，库存水平较前期更低，短期油价波动弹性较大。

2. 供应底或已抬升

• 中东地缘局势反复，原油复产进度不及预期，7-8月海湾国家原油产量较冲突前水平累计减少约734万桶/天。
• 沙特和伊朗原油产量均降至今年冲突以来的最低水平，9月石油出口再度下滑。
• 预计中东原油复产进程或至少延后至1Q27，4Q26产量或低于冲突前水平700-800万桶/天，占全球供应比例约7-8%。
• 因此，我们上调4Q26布伦特油价中枢预测至85美元/桶，以反映更持续的供应缺口和更低的库存水平。

3. 需求顶或将显现

• 夏季石油需求有所修复，但内生需求偏弱，不宜线性外推。
• 油价破百后，需求负反馈逐步显现，新加坡市场成品油裂解价差和炼油利润已高位回落。
• OECD石油库存预计年末将低于5年同期均值约12%，显示需求端对库存的消耗压力。

4. 成品油市场结构性变化

• 短期油价及运费上涨冲击欧亚地区炼油毛利，汽油裂解价差面临高位回落压力。
• 相较之下，柴油市场出现结构性短缺，裂解价差保持韧性。
• 俄罗斯柴油出口量大幅下降，出口禁令延长至9月末，炼厂修复需数月时间，预计年内俄罗斯原油加工量将低于去年水平约30%。

关键信息

• 地缘政治风险：美伊冲突、胡塞武装袭击沙特能源设施、霍尔木兹海峡通行量下降，导致中东石油出口受损，短期供应风险加剧。
• 库存水平：全球陆上石油库存于8-9月重回去化通道，当前库存水平低于前期，短期溢价弹性较大。
• 中东复产：8月中东原油产量损失仍接近三成，预计4Q26产量或低于冲突前水平700-800万桶/天，复产进程或延后至1Q27。
• 需求修复：亚洲市场部分国家炼厂开工率回升，但需求修复难以持续，油价上涨可能抑制需求。
• 柴油市场：欧美柴油价格大幅上涨，裂解价差升至美伊冲突以来最高水平，预计柴油供应缺口将延续。

图表说明

• 图表1：霍尔木兹海峡通行量下降，反映地缘局势对石油运输的影响。
• 图表2：沙特延布港原油装卸量减少，显示中东出口受阻。
• 图表3：中东原油复产进程延后，显示供应缺口持续。
• 图表4：俄罗斯石油出口量下降，反映其产能受限。
• 图表5：OECD石油库存路径预测，显示库存水平低于历史均值。

总结

综上所述，当前油价上涨主要由中东地缘局势升级和供应缺口扩大驱动，短期溢价弹性较大。但需求端疲软可能限制油价上涨空间，年内油价或呈现“供应底”抬升、“需求顶”显现的格局。柴油市场结构性短缺可能成为支撑油价的重要因素，而汽油市场则面临裂解价差回落压力。