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报告摘要

蒙牛 (2319.HK) 2022年业绩与2023年展望总结

核心内容

浦银国际于2023年1月11日发布消费企业日记，对蒙牛乳业2022年及2023年表现进行分析。报告指出蒙牛2022年业绩稳健，2023年前景积极，维持“买入”评级，并上调目标价至45.6港元。

主要观点

2022年业绩表现
- 尽管年底防疫政策调整对市场消费情绪造成冲击，但蒙牛因经销商提前备货，12月收入环比改善。
- 2022年下半年（2H22）收入增长中到高单位数，特仑苏和基础白奶保持双位数增长，反映白奶市场需求旺盛及消费分级趋势。
- 经营利润率（EBIT margin）同比扩张50bps，全年经营利润率基本持平。
2023年展望
- 管理层预期2023年收入增速将高于2022年，跑赢行业及主要竞争对手。
- 毛利率有望同比扩张，主要得益于：
  1. 推出更多高毛利新产品，推动产品结构优化；
  2. 常温酸、低温酸、乳饮料等高毛利品类销售恢复；
  3. 原奶和大包粉价格稳定；
  4. 行业库存健康，促销力度下降。
- 销售费用率难以准确预测，但因股权激励分摊减少，管理费用率有望下降。
- 管理层有信心2023年经营利润率达到公司长期目标（每年30-50bps扩张）。
新品类发展
- 低温鲜奶收入同比增长超20%，目标2023年增速高于2022年，中长期目标达到百亿收入规模，利润率与集团平均水平持平。
- 奶酪业务方面，蒙牛已于2022年12月并表妙可蓝多，计划在2023年第一季度整合蒙牛与妙可蓝多的奶酪业务，并在营销和渠道上提供集团资源支持。
估值与投资建议
- 蒙牛当前估值处于低位，随着市场情绪恢复及乳制品业绩确定性增强，预计股价将上行。
- 目标价上调至45.6港元（对应2023年19倍市盈率），维持“买入”评级。
- 投资风险包括行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、疫情反复等。

关键信息

盈利预测（单位：百万人民币）

年份	营业收入	同比变动	归母净利润	同比变动	PE（X）
2020A	76,035	-3.8%	3,525	-14.1%	31
2021A	88,141	15.9%	5,026	42.6%	24
2022E	93,256	5.8%	6,144	22.3%	23
2023E	105,968	13.6%	6,599	7.4%	19
2024E	116,666	10.1%	7,953	20.5%	16

财务和估值比率

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
毛利率率（%）	37.7	36.7	36.3	36.6	36.8
经营利润率（%）	4.6	5.5	5.4	5.9	6.3
归母净利率（%）	4.6	5.7	6.6	6.2	6.8
市盈率（X）	31.2	23.7	23.5	19.1	15.9
市销率（X）	2.1	1.8	1.7	1.5	1.4
股息率（%）	0.7	0.9	1.1	1.2	1.5

情景假设
- 乐观情景（概率25%）：
  - 液态奶销量增速超20%；
  - 毛利率同比提升50bps；
  - 经营利润率同比提升80bps；
  - 目标价：57.0港元。
- 悲观情景（概率20%）：
  - 液态奶销量增速低于5%；
  - 毛利率同比提升10bps；
  - 经营利润率同比持平；
  - 目标价：36.5港元。