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存单市场的一类“左侧资金” ——债市机构行为周报（5月第5周）

核心内容概览

本报告分析了2025年5月第5周存单市场与债市整体表现，重点关注理财对存单配置需求的变化。报告指出，存单利率与10年国债收益率形成倒挂，且理财需求与存单利率呈现反向关系，可能是存单市场中的“左侧资金”。

主要观点

存单市场表现

• 本周1YAAA级存单到期收益率上行至1.70%，与10Y国债再度形成倒挂。
• 存单利率倒挂现象在年初至今多数时间段出现，5月有所缓解。
• 存单利率走势与6月到期压力、季节性资金面紧张、利率债供给高峰等因素相关。

理财需求分析

• 理财对存单的需求存在季节性规律，呈现月初升温、月末回落的特征。
• 理财需求在震荡或牛市行情中表现明显，而趋势性回调时需求显著下降。
• 理财需求与存单利率相关系数为-0.88，表明其在需求端具有一定的边际定价权，是“左侧资金”。
• 自4月初以来，理财需求持续回升，当前处于年内最高分位点，预示存单行情可能乐观。

关键信息

债市利率与收益率变化

• 国债收益率：1Y上行1bp，3Y下行2bp，5Y变动不足1bp，7Y上行1bp，10Y下行5bp，15Y下行2bp，30Y上行1bp。
• 国开债收益率：各期限普遍上行，1Y至30Y均上行1-2bp。
• 国债收益率分位点：1Y升至14%，3Y维持7%，5Y维持6%，7Y升至5%，10Y降至4%，15Y维持5%，30Y升至4%。
• 国开债收益率分位点：1Y升至7%，3Y升至5%，5Y升至6%，7Y升至5%，10Y升至5%，15Y维持5%，30Y维持6%。

期限利差变化

• 国债利差：1Y-DR001倒挂减缓9bp，1Y-DR007倒挂加深4bp，5Y-3Y走阔1bp，10Y-7Y收窄6bp，15Y-10Y走阔3bp，30Y-15Y走阔3bp。
• 国开债利差：1Y-DR001倒挂减缓10bp，1Y-DR007倒挂加深6bp，7Y-5Y收窄1bp，10Y-7Y、15Y-10Y和30Y-15Y变动不足1bp。

资金面与杠杆率

• 杠杆率：降至106.78%，较上周五下降0.01pct，较本周一下降0.07pct。
• 质押式回购：日均成交额6.5万亿元，隔夜占比83.88%，较上周下降3.49pct。
• 银行融出：5月26日至5月30日，银行系净融出3.33万亿元，大行与政策行净融出3.76万亿元，中小行净融入0.19万亿元。

中长期债券型基金久期

• 久期中位数：去杠杆为2.77年，含杠杆为3.01年。
• 利率债基久期：降至3.84年，信用债基久期升至2.73年。

类属策略比价

• 中美利差：整体倒挂减缓，1Y倒挂减缓5bp，30Y倒挂减缓13bp。
• 隐含税率：整体走阔，1Y升至16%分位点，3Y升至34%分位点，10Y升至7%分位点。

风险提示

• 流动性风险
• 数据统计与提取产生的误差

图表目录（摘要）

1. 理财对存单需求与存单利率明显反相关
2. 近4周国债与国开债收益率
3. 近4周国债与国开债期限利差
4. 银行间债市杠杆率
5. 银行间质押式回购余额
6. 银行间质押式回购成交额
7. 银行间隔夜质押式回购金额占比
8. 2021年以来DR007利率（5MA）
9. 2024年以来R007与DR007利差
10. 2024年以来IYFR007与5YFR007
11. 2025年5月以来分机构资金融出余额
12. 2025年5月以来分机构单日出钱量
13. 10Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值
14. 利率债基和信用债基久期中位数
15. 近4周中美国债期限利差
16. 近4周国债国开债隐含税率
17. 国债250004.IB借贷余额
18. 国债240011.IB借贷余额
19. 国债250002.IB借贷余额
20. 国债230023.IB借贷余额
21. 国开债250205.IB借贷余额
22. 国开债240215.IB借贷余额

分析师与研究助理简介

• 首席分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，2024年Wind金牌分析师第二名。
• 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。

重要声明

• 本报告所采用数据和信息均来自市场公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 报告中信息和意见仅供参考，不构成投资建议。
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