A股的量变与质变系列报告之一_新治理_新经济_论次新股的崛起_24页_1mb

A股市场转型与次新股投资机会分析

核心内容

本文分析了A股市场从“消息市”向“价值市”的转变，指出过去A股市场存在“大股东侵害小股东利益”的问题，主要源于大股东主导的公司治理模式和资本套利行为。随着监管政策的逐步完善，包括资管新规、再融资新规、减持新规和重组新规，A股市场正在经历旧模式的出清与新模式的崛起。次新股因其较低的商誉减值风险、较高的营收和净利润增速、以及更贴近新经济的行业分布，成为新治理模式的代表，具有较高的投资价值。

主要观点

• A股旧模式的特征：A股市场以散户为主，换手率高、估值体系特殊、偏好股权融资，导致市场过度依赖流动性套利，缺乏对优质企业的价值发现能力。
• 监管政策推动变革：2017年以来，监管层出台了一系列政策，如资管新规、再融资新规、减持新规和重组新规，旨在打破大股东主导的资本套利机制，推动市场向价值投资转变。
• 次新股的优势：次新股具有较低的商誉减值风险，较高的营收和净利润增速，以及更贴近新经济的行业分布，因此在估值和成长性方面优于创业板，是新经济的代表。

关键信息

1. A股旧模式的特征

• 公司治理模式：大股东持股比例高，通常也是公司的管理者，存在“大股东侵害小股东利益”的问题。
• 市场特征：
  • 换手率高：A股换手率显著高于美股，尤其是创业板。
  • 估值体系特殊：传统产业估值较低，新兴产业估值较高。
  • 偏好股权融资：股权融资成本低于债权融资，企业更倾向于股权融资。

2. 监管政策的推动

• 资管新规：限制了资管业务的套利空间，推动金融去杠杆。
• 重组新规：规范了并购重组行为，打击“忽悠式”、“跟风式”重组。
• 再融资新规：限制了非公开发行的融资规模和定价机制，引导企业注重内生增长。
• 减持新规：规范了大股东减持行为，防止市场短期套利，保护中小投资者利益。

3. 旧模式的出清

• 信托、资管、股权质押等业务的清退：随着监管政策的实施，这些业务逐渐退出市场，导致A股旧治理模式的出清。
• 市场风险暴露：2018年以来，A股市场指数下跌，导致股权质押风险暴露，加速了旧模式的退出。

4. 次新股的投资逻辑

• 估值与成长性：次新股的估值和营收、净利润增速优于创业板。
• 行业分布：次新股主要集中在新经济行业，如科技、消费、医药等。
• 风险较低：次新股的商誉减值风险较低，且股权质押比例相对较低。

风险提示

• 中美贸易摩擦：可能导致市场情绪波动。
• 金融去杠杆：可能带来流动性风险。
• 次新股业绩不达预期：可能影响股价表现。
• 大股东解禁：可能对市场造成冲击。

图表目录

• 图表1：A股发展过程中重大历史事件
• 图表2：1990年以来A股牛熊转换的历史梳理
• 图表3：美股市场1950-2008年投资者结构变迁
• 图表4：A股市场2014-2017年的投资者结构变迁
• 图表5：A股上证指数和美国纽交所指数年换手率比较
• 图表6：A股创业板指数和美国纳斯达克指数年换手率比较
• 图表7：A股沪深300和美国标普500的PE（TTM）比较
• 图表8：A股创业板指数和美国纳斯达克指数的PE（TTM）比较
• 图表9：美国企业1979-1992年融资结构
• 图表10：日本企业1970-1985年融资结构
• 图表11：A股上市公司（非金融）的融资结构
• 图表12：五档大股东持股比例下上市公司组合的ROE中值
• 图表13：不同类型的大股东行为对应股票组合的收益率
• 图表14：大股东资本运作三种常见套利模式
• 图表15：大股东一二级市场的简化套利模式
• 图表16：2010年以来上市公司商誉的规模变化
• 图表17：2017年A股上市公司商誉的行业分布情况
• 图表18：2017年报业绩“暴雷”的上市公司板块分布
• 图表19：2017年业绩“暴雷”的上市公司市值分布
• 图表20：存在股票质押的上市公司家数占全部A股的比例
• 图表21：全部A股平均股票质押比例
• 图表22：中小市值公司进行股票质押的家数占比高且质押比例较高
• 图表23：48.47%的公司股票质押比例在10%-50%之间
• 图表24：2017版重大资产重组新规与2014版对比
• 图表25：再融资新规的主要内容梳理
• 图表26：新规后不同再融资方式比较
• 图表27：减持新规的主要内容梳理
• 图表28：减持新规发布前后上市公司减持情况统计
• 图表29：股权质押平仓风险分析（以7月6日收盘价数据为基准）
• 图表30：上市以来涨幅最高的15家上市公司统计（剔除借壳上市）