20180914-西部证券-卫星石化-002648.SZ-首次覆盖报告_C3领域深耕发展_C2业务蓄势待发_24页_2mb

卫星石化（002648.SZ）深度研究报告总结

核心内容

卫星石化是国内首家实现C3产业链一体化的上市公司，也是国内最大的丙烯酸生产企业。公司专注于丙烯、丙烯酸、丙烯酸酯、高分子乳液、SAP等产品的研发、生产与销售，具备完整的产业链布局。公司通过引进美国UOP的PDH技术，成为国内首家拥有自产丙烯并延伸至下游的丙烯酸生产商。

主要观点

1. C3产业链龙头形成，C2业务蓄势待发
   公司已形成完整的C3产业链，拥有45万吨PDH、15万吨PP、6万吨SAP、36万吨丙烯酸及酯等产能，并计划在2018-2020年进一步扩大产能。同时，公司积极布局C2产业，推进乙烷裂解项目，以打开新的成长空间。

2. PDH盈利能力较强
   在油价高于50美元时，PDH装置盈利性较为稳定。公司原料主要来自中东地区，受美国丙烷关税影响较小，因而PDH盈利能力依然较强。

3. 未来成长空间广阔
   公司未来几年的产能释放将推动营收和净利润增长，预计2018-2020年营收分别为87.65亿元、120亿元、150.54亿元，归母净利分别为8.24亿元、12.18亿元、15.23亿元，对应EPS分别为0.77元、1.15元、1.43元。给予公司2019年13倍PE，目标价14.95元，较当前股价有34%的上升空间。

关键信息

产能与布局

• 2018-2019年计划投产：45万吨PDH、15万吨PP、36万吨丙烯酸及酯、6万吨SAP。
• 乙烷裂解项目分两阶段实施，预计2020年三季度投产，成为国内首家拥有该装置的公司。

产品与应用

• 公司产品应用于涂料建材、胶黏剂、纺织、尿不湿等领域。
• SAP主要用于纸尿裤、卫生巾等，国内渗透率远低于欧美及日本。

行业供需格局

• 丙烯酸及酯需求占比约88%，其中丙烯酸酯占62%，SAP占26%。
• 丙烯酸行业CR5逐年提升，预计未来行业集中度将进一步提高。
• 水性涂料及SAP需求增长将带动丙烯酸需求。

财务预测

• 2018年：营收87.65亿元，归母净利8.24亿元，EPS 0.77元，PE 14.4X。
• 2019年：营收120亿元，归母净利12.18亿元，EPS 1.15元，PE 9.7X。
• 2020年：营收150.54亿元，归母净利15.23亿元，EPS 1.43元，PE 7.8X。

投资建议

• 给予公司“买入”评级，预计未来6-12个月涨幅大于20%。

风险提示

1. 新产能投放低于预期：受环保政策和安全生产检查影响。
2. 下游需求增速低于预期：丙烯酸及酯需求受宏观经济影响较大。
3. 贸易政策变动风险：美国对丙烷加征关税可能影响PDH新装置盈利能力。

行业分析

丙烯酸及酯行业

• 丙烯酸及酯行业供需格局改善，行业集中度提升，老产能逐步退出。
• 丙烯酸酯中丁酯占比高，主要用于胶黏剂和高分子乳液。
• 水性涂料需求增长将推动丙烯酸丁酯消费量上升。

乙烯行业

• 乙烯主要通过煤化工和蒸汽裂解路线生产，美国乙烷裂解装置显著降低乙烯成本。
• 乙烷裂解项目盈利性突出，国内乙烯进口依赖度高，乙烷资源成为关键。

项目进展

• 乙烷裂解项目已进入实质性建设阶段，涵盖乙烷资源、出口设施、船运、国内储罐和码头等。
• 公司已与SPMT签订乙烷采购合同，并成立合资公司ORBIT，推进出口设施建设。

财务数据

估值分析

• 公司估值水平较低，2019年PE为13倍，对应目标价14.95元，较当前股价有34%的上升空间。

总结

卫星石化凭借其C3产业链一体化优势和对C2产业的布局，具备较强的盈利能力和成长潜力。未来几年，随着产能释放和乙烷裂解项目的推进，公司有望进一步受益于产品量价齐升。然而，需关注新产能投放进度、下游需求变化以及贸易政策变动等风险因素。