20190710-国金证券-科创板半导体研究：扼住半导体咽喉的抛光液材料龙头安集微电子_18页_1mb

创新技术与企业服务研究中心：半导体行业研究总结

核心内容概览

本报告聚焦于半导体行业，尤其是抛光液材料领域，分析了安集微电子的发展前景及投资价值。报告指出，半导体材料国产化战略地位凸显，进口替代进程加速。安集微电子作为国内抛光液材料龙头，受益于国内晶圆产能扩张及先进制程需求增长，未来增长潜力巨大。报告对安集微电子的营收预测、财务模型及估值进行了详细分析，并给出了投资建议。

主要观点

行业趋势与机遇

• 半导体材料国产化趋势：在中美贸易战背景下，半导体材料的自主可控成为重点，尤其是抛光液、抛光垫、溅射靶材等关键材料的进口替代进程加快。
• 晶圆产能扩张推动需求增长：2018年全球抛光液市场规模约13亿美元，预计国内市场规模约10亿元人民币，随着国内晶圆产能增长一倍，预计2021年国内抛光液市场规模将增长至20亿元人民币。
• 先进制程提升需求：14nm及以下逻辑芯片制程和3D NAND存储芯片的占比提升，将显著增加抛光液使用量，推动行业长期增长。

安集微电子分析

• 行业地位：安集微电子在全球抛光液市场市占率约为2.44%，国内市占率约为22%，而卡伯特微电子全球市占率高达36%，国内市占率约为64%。
• 营收增长：公司现有产能下，抛光液和光刻胶去除剂合计营收预计可达5.33亿元。募投项目预计在2021年中投产后，公司营收将进入高速增长期，未来五年营收复合增速预计近30%。
• 技术发展：公司主要产品为铜及铜阻挡层系列抛光液，已实现130-28nm技术节点的规模化销售，14nm产品进入客户认证阶段，10-7nm产品正在研发中。

关键信息

投资建议

• 行业策略：半导体材料国产化趋势明显，安集微电子、鼎龙股份、江丰电子等国内细分材料龙头有望在进口替代中受益。
• 投资评级：维持“买入”评级，合理P/E估值为80x，合理股价约为97元，市值有望达到51.48亿元。
• 合理定价：基于江丰电子为可比公司，参考其2020年EPS对应75x的P/E水平，安集微电子合理估值对应2020年EPS约为80x，合理定价为97元。

财务模型与关键假设

• 抛光液单价稳定：预计未来五年抛光液单价稳定在3.5万元/吨。
• 营收复合增速：未来五年营收复合增速预计为29%，主要受国内晶圆产能增长和先进制程需求增长推动。
• 毛利率变化：2021年新产能投产后，毛利率可能降至51%，随后逐步恢复。
• 研发费用占比：研发费用支出占比稳定在20%以上，以维持技术领先。
• 摊薄EPS增速：由于新发股份，未来五年摊薄每股收益复合增速预计为22%。
• 税收优惠：高研发投入可享受税收加计扣除，降低税负。

风险提示

• 客户集中度高：中芯国际为公司第一大客户，占比约60%，存在单一客户依赖风险。
• 原材料供应风险：硅溶胶和气相二氧化硅等主要原材料依赖进口，存在价格波动和供应受限风险。
• 无实际控制人风险：公司无实际控制人，可能影响决策效率及存在被收购风险。

结论

安集微电子作为国内抛光液材料龙头，在国产化趋势下具备显著增长潜力。随着国内晶圆产能扩张和先进制程工艺的推进，公司有望实现营收和市场份额的大幅提升。尽管存在一定的风险，但其在研发和技术上的投入为其提供了竞争力，合理估值为97元，未来12个月增长空间较大，投资价值显著。