深度报告-20220131-东北证券-美股软件及IT服务25年大复盘_穿越周期看计算机公司业绩及估值的锚_42页_4mb

穿越周期看计算机公司业绩及估值的锚

核心内容概述

本报告通过分析美股过去25年软件及IT服务行业的财务表现和估值变化，探讨了计算机行业在不同周期中的关键指标和估值锚点。报告指出，软件及IT服务行业具有高成长性，但其估值和业绩表现存在显著差异，并且近年来受到市场情绪、利率变化和行业趋势的影响，出现了波动。

主要观点

1. 收益率表现

• 整体表现：大多数年份，软件及IT服务板块实现了正收益，尤其是应用软件的收益率弹性更高。
• 行业差异：
  • 应用软件：收益率弹性高，但在2021年出现回调，若美联储加息预期稳定，可能成为优质公司介入机会。
  • 基础软件：收益率弹性近年来逐渐降低，但其毛利率仍高于应用软件。
  • IT服务：收益率上限较低，但具备反弹能力，是数字化转型的重要参与者。

2. 收入增速

• 应用软件：长期收入增速中位数在15%~20%，2020年中位数为25%，第三四分位为29%。
• 基础软件：收入增速波动较大，长期在10%~20%，2020年中位数为21%，第三四分位为50%。
• IT服务：长期收入增速在10%左右，2020年中位数为12%，第三四分位为16%。

3. 毛利率

• 应用软件：长期毛利率中位数约70%，第三四分位约80%，近年来有所下降。
• 基础软件：毛利率中位数约75%，第三四分位约82%，近年来也有所下降。
• IT服务：毛利率长期在30%左右，波动较小，但2020年毛利率中位数为30%，第三四分位为35%。

4. 运营利润率 (OPM)

• 应用软件：OPM长期在10%~15%之间，近年来有所下降。
• 基础软件：OPM比应用软件更高，长期在低个位数，近年来也出现下滑。
• IT服务：OPM长期在10%左右，2020年因疫情出现一定下滑。

5. 自由现金流利润率 (FCF Margin)

• 应用软件：FCF Margin长期在15%~20%，近年来有所下降。
• 基础软件：FCF Margin比应用软件更高，但近年来也出现下滑。
• IT服务：FCF Margin显著低于软件行业，长期在10%左右，2020年中位数为9%。

关键信息

6. 估值水平

• EV/BF12 Sales：
  • 应用软件估值中枢在3~7x，2021年底中位数为11x，第三四分位为14x。
  • 基础软件估值中枢在4~7x，2021年底中位数为8.01x，第三四分位为10.15x。
  • IT服务估值中枢在1~2x，2021年底中位数为26x，第三四分位为29x。
• PE(TTM)：
  • 应用软件中位数常年超过30x，2021年底中位数为65x。
  • 基础软件中位数低于应用软件，2021年底中位数为26x。
  • IT服务中位数在15x~25x之间，2021年底中位数为26x。
• PEG：
  • 应用软件PEG长期大于1，2021年底中位数为2.3x。
  • 基础软件PEG同样长期大于1，2021年底中位数为2.2x。
  • IT服务PEG低于软件行业，但长期大于1，2021年底中位数为1.5x。

7. 子行业估值情况

• 高估值子版块：APM Software、Creative Software、Database Software、Development Software。
• 低估值子版块：Data Center Software、IaaS。

8. 大市值与研发支出

• 大市值偏好：美股并未表现出对大市值公司的持续偏好。
• 研发支出：高研发投入的公司未来收入和市值增长表现更好，是好公司的重要指标。

9. 对A股的映射

• 报告将美股的估值指标映射到A股的计算机行业，发现不少股票的估值已进入合理区间。

风险提示

1. 美股与A股的估值体系和框架存在差异，难以直接比较。
2. 部分数据缺失或不准确，可能影响分析结果。
3. 前向预测指标如EV/BF12 Sales和PEG受分析师判断和算法影响，波动较大。
4. 分类方法可能存在偏差，部分公司难以准确归类。
5. 采用年末截面数据，可能不具代表性。
6. 数据处理依赖特定函数，使用不当可能导致误差。

结论

• 软件行业高估值已过去，未来可能以业绩驱动为主。
• 应用软件估值最高，其次是基础软件，IT服务则在大灾后表现较好。
• 高研发投入是好公司的重要指标，未来软件及服务板块的估值可能类似2011-2014年。

附录（部分A股公司估值数据）

本报告提供了对美股软件及IT服务行业长期表现和估值趋势的深入分析，为A股计算机板块提供了参考依据。