20180204-国金证券-南方航空-600029.SH-或是此轮航空景气向上最大受益者_19页_1mb

南方航空 (600029.SH) 买入（维持评级）总结

核心内容

南方航空是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的民用航空公司，拥有显著的市场优势。公司机队规模在2017年达到754架，是国内最大的航空公司之一。在2017年冬春航季，公司在国内航线时刻占比为21%，国际航线时刻占比为26%，均高于国航和东航。公司在国内次一线市场及国际东南亚、大洋洲市场具有显著优势，市占率较高。

主要观点

• 市场优势：南航在国内次一线市场具有最大市场份额，在21个主协调机场中，有12个市场份额第一。在国际航线方面，南航在大洋洲和东南亚市场具有显著优势，市占率分别为45%和29%。
• 供给收缩受益者：由于《措施》实施，21个主协调机场的航班时刻增量控制在3%以内，南航在次一线机场的时刻占比高达45%，是供给收缩的最大受益者。
• 票价市场化：新增市场调节航线306条，南航约有203条航线与新增航线重合度最高，是票价市场化的主要受益者。
• 油价与汇率敏感性：油价每波动10%，将影响公司净利润约25亿元；人民币汇率变动1%，影响汇兑损约4亿元。
• 内生增长：消除油价和汇率影响后的内生增速预计为20%。2017~2019年EPS分别为0.69/0.85/1.22元，对应PE分别为17/14/10倍，维持“买入”评级，目标价17元，对应2018年PE为20倍。

关键信息

市场数据

• 市场价格：11.82元
• 已上市流通A股：7,022.65百万股
• 流通港股：3,065.52百万股
• 总市值：119,242.21百万元
• 年内股价最高最低：12.30/7.20元
• 沪深300指数：4271.23
• 上证指数：3462.08

财务数据

• 每股收益：2015年0.392元，2016年0.515元，2017E 0.688元，2018E 0.847元，2019E 1.220元
• 每股净资产：2015年3.97元，2016年4.40元，2017E 4.97元，2018E 5.67元，2019E 6.73元
• 每股经营性现金流：2015年2.49元，2016年2.40元，2017E 1.51元，2018E 2.53元，2019E 2.96元
• 市盈率：2015年19.09倍，2016年13.63倍，2017E 17.19倍，2018E 13.95倍，2019E 9.68倍
• 净利润增长率：2015年117.20%，2016年31.26%，2017E 37.21%，2018E 23.25%，2019E 44.02%
• 净资产收益率：2015年9.88%，2016年11.71%，2017E 13.83%，2018E 14.95%，2019E 18.14%

投资建议

• 南航是国内最大的航空公司之一，具有显著的市场优势。
• 或是此轮由供给收缩及票价市场化带来的航空景气向上最大受益者。
• 消除油价和汇率影响后的内生增速将达到20%。
• 预计公司2017~2019年EPS分别为0.69/0.85/1.22元，对应PE分别为17/14/10倍，维持“买入”评级，目标价17元，对应2018年PE为20倍。

风险提示

• 宏观经济下滑将抑制航空需求。
• 民航局准点率新政过早放松可能导致供给限制减少。
• 疾病爆发和恶劣天气可能对航空需求造成毁灭性打击。
• 油价上涨超预期可能拉低公司业绩。

估值方法选择

• PE估值：在行业处于景气周期时较为适合航空行业。
• PB估值：适用于熊市或行业不景气时，但反映盈利能力不足。
• EV/EBITDA：波动较小，但无法反映国内航空公司的巨额汇兑收益。
• 当前估值：南航对应2018年业绩PE为13.35倍，PB为2.1倍，处于两年内相对较低水平。

财务数据比较

• ROE：2016年12.31%，2017年前三季度15.02%
• ROA：2016年5.18%，2017年前三季度5.59%
• 净利率：2016年5.13%，2017年前三季度8.54%
• 毛利率：2016年16.06%，2017年前三季度15.69%
• 资产负债率：2016年72.71%，2017年前三季度69.95%

国内航线优势

• 南航在国内航线时刻占比为21%，高于国航和东航。
• 在21个主协调机场中，南航在12个机场份额为三大航第一。
• 南航在次一线机场的时刻占比高达45%，具有显著优势。

国际航线布局

• 南航在国际航线中，主要运力分布在东南亚和日韩航线。
• 在大洋洲和东南亚航线中，南航市占率分别为45%和29%，在北美和欧洲市场中仅次于国航。

供给收缩与票价市场化影响

• 供给收缩：次一线机场供需改善，南航将享有最大业绩弹性。
• 票价市场化：新增市场调节航线多为南航优势市场，公司可选择的市场调节航线总数最多。

油价与汇率影响

• 油价每波动10%，将影响公司净利润约25亿元。
• 人民币汇率变动1%，影响汇兑损约4亿元。

估值与盈利预测

• RPK增速：预计2018~2019年整体RPK增速为14.9%及13.5%；国内线增速为15%及11%；国际线增速为17%及14%。
• ASK增速：2018~2019年整体ASK增速为14.8%及11.3%；国内线增速为17.1%及13%；国际线增速为10%及10%。
• 单位客公里收益：预计2017~2019年单位客公里收益将同比增长0%、3%、1.26%；其中国内线同比增长2%、4.1%、2%；国际线同比增长-5%、0%、0%。
• EPS：2017~2019年EPS分别为0.69/0.85/1.22元，对应PE分别为17/14/10倍。

比率分析

• 每股指标：2015年每股收益0.392元，2016年0.515元，2017E 0.688元，2018E 0.847元，2019E 1.220元
• 每股净资产：2015年3.97元，2016年4.40元，2017E 4.97元，2018E 5.67元，2019E 6.73元
• 净资产收益率：2015年9.88%，2016年11.71%，2017E 13.83%，2018E 14.95%，2019E 18.14%

财务数据预测

• 主营业务收入：2017E 128,207百万元，2018E 151,637百万元，2019E 171,608百万元
• 主营业务成本：2017E -109,714百万元，2018E -128,321百万元，2019E -141,698百万元
• 毛利：2017E 18,493百万元，2018E 23,316百万元，2019E 29,910百万元
• 营业税金及附加：2017E -269百万元，2018E -318百万元，2019E -360百万元
• 营业费用：2017E -7,308百万元，2018E -8,643百万元，2019E -9,782百万元
• 管理费用：2017E -3,205百万元，2018E -3,791百万元，2019E -4,290百万元
• 财务费用：2017E -1,151百万元，2018E -2,327百万元，2019E -2,234百万元
• 投资收益：2017E 900百万元，2018E 900百万元，2019E 900百万元
• 营业利润：2017E 7,348百万元，2018E 8,999百万元，2019E 14,017百万元
• 税前利润：2017E 10,848百万元，2018E 12,999百万元，2019E 18,017百万元
• 净利润：2017E 8,136百万元，2018E 9,749百万元，2019E 13,513百万元

比率分析

• 每股指标：2015年每股收益0.392元，2016年0.515元，2017E 0.688元，2018E 0.847元，2019E 1.220元
• 每股净资产：2015年3.97元，2016年4.40元，2017E 4.97元，2018E 5.67元，2019E 6.73元
• 净资产收益率：2015年9.88%，2016年11.71%，2017E 13.83%，2018E 14.95%，2019E 18.14%