20171127-天风证券-嘉澳转债定价分析_配置价值一般_8页_591kb

嘉澳转债配置价值分析总结

核心内容

本报告对嘉澳环保发行的可转债（嘉澳转债）进行了全面分析，指出其配置价值一般，并给出了相关投资建议与风险提示。

主要观点

• 转债配置价值一般：嘉澳转债规模较小，评级为AA-，流动性预计不足，且正股估值偏高，面临调整压力。
• 正股估值与减持影响：正股当前估值较高，市场风格下存在调整压力，且公司5%以上股东近期宣布减持，对股价形成打压。
• 行业地位与竞争优势：嘉澳环保在环保型增塑剂领域有一定地位，但整体规模较小，仅占国内环保型增塑剂产能的10%，竞争优势不明显。
• 产品结构与毛利率：公司主要产品包括环氧类、石化类及多功能复合型增塑剂，毛利率与大豆油价格存在约一年的滞后关系，2017年三季报毛利率为13%，较去年同期下降7%。
• 产业链整合：嘉澳环保通过收购广东若天新材料科技公司和东江能源，实现产业链上下游整合，增强业务扩展能力。
• 风险提示：化工行业存在固有风险，公司固定资产占比高，资产流动性低，经营风险较大，且部分资产已抵押给银行。

关键信息

转债基本情况

• 转债名称：嘉澳转债
• 发行规模：1.85亿元
• 转股价格：45.48元
• 主体评级：AA-
• 利息条款：0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%
• 转股价值：83.10元（以2017年11月24日收盘价计算）
• 申购情况：11月10日开放申购，网上中签率仅为0.00137415%，向原股东配售比例较高。

正股分析

• 行业背景：增塑剂分为邻苯型和环保型，环保型增塑剂无毒且环保，但目前占比仅为7%~8%。
• 产品结构：公司主要产品为环氧类增塑剂（如环氧大豆油、环氧脂肪酸甲酯）和石化类增塑剂，下游以PVC加工为主。
• PVC与增塑剂关系：PVC价格变动与环氧大豆油价格走势基本一致，PVC价格每变动1.3%，环氧大豆油价格相应变动1%。
• 市场前景：环保型增塑剂未来发展前景较好，但目前仍面临原材料供应不足和技术成熟度不高的问题。

公司背景与股东结构

• 公司成立时间：2003年1月
• 实际控制人：沈建，通过顺昌投资间接持有42.53%股份
• 股东结构：
  • 桐乡市顺昌投资有限公司：44.65%
  • 君润国际投资有限公司：13.57%
  • 桐乡中祥化纤有限公司：6.48%
  • HOST VANTAGE ASIA LIMITED：5.18%
  • 浙江瓯联创业投资有限公司：4.98%
  • 其他股东：合计占比约10%

生产与销售

• 产能布局：公司增塑剂产能为9万吨，约占国内环保型增塑剂产能的10%，规模中等。
• 生产体系：公司拥有环氧类、石化类、多功能复合类三大系列环保型增塑剂产品，以及环保型钙锌、钡锌稳定剂。
• 原料采购：采用集中采购方式，前五大供应商占比超过40%。
• 销售渠道：直销与经销结合，客户集中度不高，前五大客户占比不到10%。

未来发展与创新

• 政策导向：公司是增塑剂行业中唯一以环保型产品为主的企业，对行业标准有一定影响力。
• 自主创新：公司计划拓展多功能复合型增塑剂产量，以适应客户定制化需求。
• 行业对比：环保型增塑剂毛利率在10%~20%之间，高于传统邻苯类增塑剂的平均毛利率（不到10%）。

投资建议

• 配置价值一般：鉴于转债规模较小、流动性不足、正股估值偏高及股东减持等因素，整体配置价值一般。
• 转股意愿较强：转债为公司上市后的首次融资，预计上市价格接近面值，转股意愿较强，存在一定破面值风险。

风险提示

• 正股下跌风险：正股估值偏高，存在估值调整压力。
• 行业风险：化工行业风险较高，公司固定资产占比高，资产流动性差。
• 政策风险：尽管公司产品通过多项认证，但行业仍存在政策不确定性。

附：近期报告

1. 《固定收益：网络小贷牌照进入存量竞争时代-资产证券化市场周报（2017-11-26）》
2. 《固定收益：中高评级走扩，低评级收窄-产业债行业利差动态跟踪（2017-11-26）》
3. 《固定收益：转债已较便宜，等待信用利差信号入场-可转债市场周报（2017.11.26）》