20181102-光大证券-瑞康医药-002589.SZ-投资价值分析报告_全国渠道布局已近尾声_整合提效迎来周转拐点_31页_3mb

瑞康医药（002589.SZ）投资价值分析报告总结

核心内容概述

瑞康医药（002589.SZ）自2013年起开始从山东药品配送商向全国性医疗器械流通商转型，通过“并购+合伙人”模式快速布局全国31个省市。公司已成为全国第二大医疗器械流通商，仅次于国药集团，并在检验领域占据全国第三的位置。公司业绩持续高增长，2013-2017年营收CAGR达40.8%，扣非净利润CAGR达60.2%。2018年公司预计实现营收增长46.58%，净利润增长17.78%，EPS为0.79元。当前PE（TTM）为12.8倍，处于历史低位，但盈利和估值有望迎来拐点。

主要观点与关键信息

1. 公司发展历程与业务转型

• 初创成长期（2004-2011）：公司成立初期主要依靠信贷融资和内生增长，成为山东地区主要药品配送商。
• 二次成长期（2011-2013）：通过股权融资和外延收购，巩固山东药品配送地位，营收和净利润CAGR分别达39%和32%。
• 战略转型期（2013-2018）：把握两票制和医疗器械渠道变革机遇，实现从区域性药品配送商向全国性器械流通商的转型，省外收入占比首次超过山东省，成为全国性医药流通龙头。
• 未来变革期（2018-未来）：公司将继续通过内生整合提效和跨界并购，打造全国性、全产业链第三方服务机构。

2. 盈利能力提升

• 公司盈利能力持续提升，主要得益于结构优化和服务升级。
• 2018年Q1-3实现扣非净利润8.30亿元，同比增长18.65%；Q3销售净利率为4.49%，毛利率同比提升2.39pp，但因财务费用率提升1.92pp，净利率有所下降。
• 公司毛利率在18-20年预计分别为12.0%、12.0%、12.0%；器械流通毛利率预计为32.0%、31.5%、31.0%。

3. 器械渠道整合与检验业务

• 器械业务已实现全国覆盖，2017年公司器械流通收入接近43亿元，预计2018年实现翻倍增长。
• 检验业务已形成全国布局，覆盖30个省，产品超10000个品规，服务客户超5000家。2017年检验收入为42.7亿元，预计2018年可实现约80亿元收入。
• 公司在检验领域已建立较强的议价力，成为业内第三大龙头。

4. 药品流通业务

• 山东省内药品流通市占率达18.1%，居行业第一。2017年收入同比增长29%，预计2018-2020年保持8%、10%、10%的增速。
• 借助两票制政策，公司加快全国布局，省外药品流通业务预计2018-2020年增长60%、20%、20%。
• 公司在省外采用“代理+配送”模式，提升盈利能力，毛利率保持稳定。

5. 高附加值服务发展

• 公司积极拓展医疗后勤、信息化、中药饮片、供应链金融等高附加值业务，提升盈利空间。
• 供应链金融成为公司资金周转的重要手段，已与多家银行合作，实现资金快速回笼。

6. 盈利预测与估值

• 2018-2020年EPS预测分别为0.79元、0.95元、1.14元，对应PE分别为11x、9x、7.5x。
• 根据相对估值法和绝对估值法，公司半年期目标价区间为11.0~12.6元，中位数为11.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 公司PE-TTM历史均值为52.4x，当前仅为12.8x，估值偏低，但盈利和现金流有望改善。

7. 风险提示

• 带量采购和器械降价带来的盈利压力。
• 跨区域经营及子公司管理风险。
• 财务费用率上升带来的成本压力。

投资聚焦与催化因素

短期催化因素

• SAP系统上线及供应链金融工具应用，有望改善经营性净现金流。
• 器械业务占比提升，带来毛利率和净利率的提升。

长期催化因素

• 公司规模扩大，议价能力增强，带动采购成本下降。
• 跨区域经营和供应链金融的持续优化，提升整体盈利能力和现金流水平。

估值与投资评级

• 当前股价为8.58元，对应2018-2020年PE分别为11x、9x、7.5x。
• 可比公司平均PE为19x、16x、13x，公司估值明显偏低，具备成长性。
• 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为11.8元。

总结

瑞康医药凭借“并购+合伙人”模式，成功完成全国性渠道布局，成为全国第二大医疗器械流通商。公司盈利能力持续提升，未来成长空间较大。尽管当前估值较低，但随着SAP系统上线和供应链金融应用，公司经营效率和现金流有望改善，推动估值回升。公司积极拓展高附加值服务，进一步增强盈利能力和市场竞争力。