20170925-申万宏源-信用周报2017年第29期_房地产调控继续加码_城投债等级间利差走阔_15页_870kb

债券市场周报总结（2017年9月25日）

核心内容概览

本周债券市场在房地产调控持续加码的背景下，信用债一级和二级市场均呈现一定波动。整体来看，市场情绪偏谨慎，城投债和产业债的利差变化反映出市场对信用风险的敏感度提升，同时政策环境对市场走向产生重要影响。

信用债一级市场

• 发行规模：上周信用债发行总规模为1,515.75亿元，到期额为1,204.03亿元，净融资规模为311.72亿元。
• 品种分布：短融和超短融合计占比 $33.01%$，公司债占比 $14.67%$（其中一般公司债 $8.55%$，私募债 $6.12%$），中票占比 $15.78%$。
• 行业分布：发行规模前三的行业为建筑（$30.93%$）、公用（$16.34%$）、交运（$9.43%$）。
• 评级分布：新发行债券以AAA为主。
• 发行利率变动：短融发行利率上行24.14bp，中票发行利率下行-26.2bp，公司债发行利率上行9.17bp。取消发行规模为48.8亿元，较前一周略有下降。
• 城投债：共发行14只，规模92亿元，以AA+为主，行业以多元金融和资本货物为主。

信用债二级市场

2.1 各品种收益率与利差变动

• 收益率波动：整体波动幅度在-8-9bp之间。
• 信用利差：多数收窄，中短期票据与企业债表现相似，3年期少数走阔。
• 成交异常：高估值交易偏多，低估成交集中在公用事业，高估集中在房地产和建筑。
• 城投债：各等级城投债估值利率上行幅度在10bp左右，不及发行利率抬升，隐含再融资压力增加。

2.2 产业债指数与超额利差

• 1年内短久期产业债：石化、建材水泥走阔幅度较大，机械设备、有色收窄幅度较大。
• 1-3年中久期产业债：汽车、医疗生物、电气设备走阔幅度较大，机械设备、钢铁、化学收窄幅度较大。
• 3-5年长久期产业债：整体走阔，建材水泥、机械设备、汽车、商贸收窄幅度较大。
• 行业超额利差变动：不同行业表现不一，如地产、建筑、公用事业等出现不同程度的利差变化。

2.3 城投债区域与期限利差

• 区域利差：城投债与国债利差整体收窄，但市场预期未来城投信用事件将增多，估值波动加大。
• 评级利差：AAA和AA+城投债利差上行幅度不大，而AA债券利差上行明显。
• 建议：建议配置低久期、中高评级、具有良好现金流和货币资金的城投债，规避AA债券。

政策与风险警示

房地产调控政策

• 限售政策：多个城市推出限售政策，如重庆、南昌、长沙、南宁等，限制新购房限售时间。
• 政策基调：房地产调控继续加码，短期内难见放松迹象。
• 市场影响：限售政策对投资性需求打击较大，对刚需影响较小。首套房贷利率继续走高，部分城市房价出现小幅下滑。

风险警示

• 信用事件：
  • “16无锡建投CP001”变更募集资金用途。
  • 泰州市海陵资产经营有限公司上半年新增借款46.66亿元，占净资产比例44.54%。
  • 五洋建设新增19笔失信被执行记录。
  • 武汉国裕物流产业集团银行贷款逾期及欠息共计44580.06万元。
• 风险提示：城投平台自身资质差的主体面临较大风险，需警惕高库存、销售价格下滑的三四线城市房企。

市场展望与建议

• 政策方向：房地产调控政策短期内偏严，政策当局推动长效机制，加大公租房比例，加快房产税推进。
• 市场判断：高库存、销售价格下滑的三四线城市房企需警惕，而一二线城市房企虽毛利受压，但仍可维持盈利空间。
• 投资建议：
  • 优先选择低久期、中高评级、现金流稳定、货币资金充足的城投债。
  • 避免配置自身现金流较弱、短期偿债压力大的AA债券。
  • 关注被错杀的高票息城投债，如AA+、AAA城投。

信用债风险事件梳理（表4）

信息披露

• 分析师承诺：本报告由具有证券投资咨询执业资格的分析师独立、客观出具，内容与观点负责。
• 公司信息：申万宏源证券有限公司，具备证券投资咨询业务许可。
• 利益冲突声明：本公司可能持有或交易本报告提及的投资标的，客户应自主决策，自行承担风险。

结论

整体来看，房地产调控政策持续加码，市场对城投债和产业债的信用风险更加敏感。建议投资者关注低久期、中高评级、现金流稳定的城投债，同时警惕高库存、销售价格下滑的三四线城市房企。政策环境仍偏紧，市场波动可能持续，需谨慎应对。