2022年信用债投资策略：信用利差走阔，下沉仍优选城投债-20211216-国信证券-29页_3mb

信用利差走阔，下沉仍优选城投债

核心内容概述

本报告分析了2021年信用债市场的表现，并展望了2022年的投资策略。重点在于信用利差的变化趋势、违约风险的演变、评级迁移的影响以及城投债的配置价值。

2021年信用债行情回顾

收益率曲线

• 全年收益率明显下行，信用利差快速收窄。
• 10年期国债、国开债、5年AAA、AA+、AA、AA- 分别下行 29BP、43BP、43BP、78BP、48BP、30BP。
• AA+ 曲线缩窄幅度最大。

评级迁移

• 中债市场隐含评级下调比例创新高，2021年非金融企业信用债隐含评级下调比例为 11.5%。
• 城投、非城投国企及民企 下调占比均提升较多。

违约率及回收率

• 总体违约率 与过去三年相近，约为 0.63%。
• 房地产债违约率显著上升，从 0.6% 上升至 3.8%。
• 回收率偏低，2021年违约债券共回收 87.4亿本金，兑付率仅 6.8%。

2022年信用债投资策略

违约风险

• 稳中有降，短期内违约风险可控。

评级迁移风险

• 不乐观也不悲观，可能类似于 2019年 的情况。

信用利差

• 投资级信用利差将走阔，预计 10年期国债收益率越过3.2%，对应投资级信用利差修复 30BP-50BP。

高收益债券

• 短久期中债市场隐含评级AA-城投债 仍有配置价值，因其 票息价值突出，且 短期违约风险较低。

信用利差变化分析

信用利差与国债走势

• 信用利差与国债走势呈现 正相关关系。
• 2021年多数品种信用利差处于 历史低位（2016年以来）。

信用利差纵向波动

• 流动性溢价 是投资级信用利差纵向波动的主导因素。
• AA-城投债 与 AA城投债 的相对利差处于 历史高位，显示其 票息保护度较高。

城投债的违约风险

城投债信用风险

• 城投债违约风险依然较小，中国政府债务总体风险可控。
• 部分地区债务偏高，但整体 地方债务规范仍需时间。

2022年稳增长政策

• 2022年 稳增长迫切性增强，融资平台的融资渠道 难以大幅收紧。
• 城投债 信用风险较低，具有 相对较低的融资成本。

票息保护度测算

• AA-城投债 的票息保护度显著高于其他等级，显示其 持有到期收益率较高。

风险提示

• 融资大幅收紧 可能对信用债市场造成冲击。
• 信用重定价余威仍在，但下调比例将低于 2021年。
• 投资建议仅供参考，不构成购买或出售证券的要约。

信用债组合收益波动分解

• 曲线走势：收益率曲线持续下行，信用利差收窄。
• 评级迁移：隐含评级下调比例上升，但整体可控。
• 违约率：总体违约率稳定，房地产债违约加速。
• 回收率：仍处于低位，需关注回收风险。
• 票息：票息保护度差异显著，AA-城投债表现突出。

总结

• 2021年信用债市场收益率明显下行，信用利差快速收窄，尤其是 AA+。
• 2022年 投资级信用利差预计走阔，高收益债券 中 短久期AA-城投债 仍有配置价值。
• 违约风险稳中有降，评级迁移风险 不高，但需警惕。
• 城投债因 融资成本低、信用风险可控，仍是优选品种。
• 投资需关注 流动性溢价、票息保护度 和 政策变化。