20180827-申万宏源-信用周报2018年第25期_隐性债务摸底对城投债的短中长期影响_19页_1mb

隐性债务摸底对城投债的短中长期影响总结

核心内容概述

本报告分析了2018年8月26日当周信用债市场动态，包括一二级市场表现、产业债及城投债的利差变化趋势，并探讨了隐性债务摸底对城投债的影响。报告指出，短期来看，隐性债务摸底有助于缓解地方城投偿付风险，中央可能加大支持力度，从而对城投债形成利好；但长期而言，隐性债务处理完成后，地方债规模扩大将导致城投债地位下降，其市场信心和估值可能面临挑战。

信用债一级市场回顾

• 发行与偿还情况：上周信用债共发行2954.08亿元，偿还1651.05亿元，净融资1302.98亿元。短融和超短融合计占比58%，中票占比26%，公司债占比9%。
• 行业分布：发行规模较大的行业包括多元金融（17%）、石油开采（14%）、电力及基础建设（10%）和交通（9%）。
• 主要发行主体：汇金公司、中石油、中国电投、中国交建等发行规模较大。
• 具体发行案例：
  • 18汇金CP005：110亿元，1年期，票面利率3.60%，AAA评级，多元金融。
  • 18东方园林SCP002：12亿元，0.49年期，票面利率7.70%，AA+评级，园林工程。
  • 18首旅债01：25亿元，9年期，票面利率4.67%，AAA评级，景点。
• 本周发行预测：中国五矿、交通集团等发行规模最大，可关注联合水泥、涪陵国投及永川惠通等。

信用债二级市场分析

• 信用利差变化：中短久期信用利差均下降，5年期限中票仅AA+略有下降，AA-AAA信用利差1年、1-3年收窄，5年期无变化，A-AA无变化。
• 公司债表现：各等级期限收益率均有所上行，其中AA-五年上升幅度最大。
• 超额利差趋势：短久期上行为主，1-3年以微降为主。超短久期中，除建筑及医药生物外，其余利差均上行，航运港口及商业贸易上行幅度较大。
• 行业表现：中游制造表现最好，下游次之，公用基建表现较差。
• 成交情况：成交收益率高于估值的债券主要分布在公用事业及融资租赁等，低于估值的分布在非银金融、房地产和有色金属等。

城投债市场动态

• 利差变化：低评级城投中票利差上行，AA城投中票利差上行幅度最大，1年期和3年期分别上行13和12bp。5年期以上城投中票利差走平或略下行。
• 区域表现：西北和华东地区城投信用利差下行，其他地区继续上行，其中华南地区增幅较大。
• 成交情况：高于估值的以中低等级为主，江苏、湖北地区城投债以低于估值成交较多。
• 关键图表：
  • 图9：华南地区城投信用利差增幅较大（与国债）。
  • 图10：1-3年内城投债信用利差增幅较小。
  • 图11：2015年之前与之后发行的城投债间利差上行。
  • 图12：AA城投中票利差走阔。

隐性债务摸底对城投债的影响

• 短期影响：各地全面明确公布隐性债务数据的可能性较小，但出台的偿债措施有助于实质缓解地方城投偿付风险，中央可能给予更大重视与支持，未来地方债发行规模预计继续扩张，对城投债有利。
• 长期影响：随着隐性债务处理完成，地方债发行额度增大，城投重要性逐步下降，2021年后存量城投债定位更加尴尬，市场信心（信仰）将下降。
• 隐性债务规模：部分省份如黄南藏族自治州、河南濮阳华龙区、济南市长清区等隐性债务占显性债务比超过300%。
• 隐性债务构成：主要包括棚户区改造、PPP承诺收益及政府购买服务等。

信用债风险警示

• 美兰机场：10亿超短融违约。
• 五洲国际：销售下滑，流动性紧张，导致债务违约。

关键信息总结

• 短期利好：隐性债务摸底有助于城投债估值稳定，中央可能加大支持力度。
• 长期利空：地方债规模扩大，城投债地位下降，市场信心减弱。
• 区域差异：华南地区城投债信用利差增幅较大，西北和华东地区利差下行。
• 行业偏好：市场偏好中游制造，对航运港口及商业贸易利差上行，对公用基建利差表现较差。
• 风险事件：美兰机场和五洲国际出现债务违约，提醒投资者关注信用风险。

主要观点

• 短期市场预期：隐性债务摸底有助于缓解地方财政压力，对城投债形成利好。
• 长期市场趋势：随着隐性债务处理完成，地方债发行规模扩大，城投债地位将逐步下降，市场信心可能减弱。
• 行业表现：中游制造表现较好，下游次之，公用基建表现较差。
• 信用利差变化：中短久期利差下降，长久期利差上行，公司债收益率普遍上升。
• 风险提示：需关注部分企业信用风险，如美兰机场和五洲国际的债务违约事件。