非银行金融行业深度报告：乘着周期的翅膀，证券板块贝塔值的再思考-20180509-东兴证券-25页-2mb

证券板块贝塔值的再思考与投资策略分析

核心内容概述

证券板块具有明显的周期性特征，其贝塔值的扩张或收缩由券商基本面及市场走势共同决定。当前证券板块处于下行扩张周期，但基本面改善可期，未来有望迎来贝塔周期切换，带来显著的投资机会。报告建议关注综合业务券商，特别是具备成本领先优势、资管主动管理能力和投行业务实力的券商。

主要观点与关键信息

1. 证券板块的贝塔周期性特征

• 证券板块涨跌幅往往远超大盘，体现出高贝塔特性。
• 贝塔周期分为四种类型：上行扩张、上行收缩、下行扩张、下行收缩。
• 历史数据显示，证券板块在下行扩张周期之后，往往迎来上行扩张周期，带来超额收益。

2. 当前处于下行扩张周期

• 基本面压力主要来自三方面：
  • 业务竞争演变：经纪业务集中度难以提升。
  • 监管影响：投行业务和资管业务受监管影响规模收缩。
  • 宏观周期：资本中介业务在利率上行周期中利润空间收窄。

3. 贝塔周期切换带来投资机会

• 历史表明，证券板块在下行扩张周期之后，往往迎来上行扩张周期，此时板块相对收益显著。
• 目前监管政策开始转向内部对冲，市场预期逐步改善，有望成为周期切换的催化剂。

4. 优质券商具备高弹性

• 优质券商在经纪业务、资管业务和投行业务方面具备比较优势。
• 在当前周期中，这些券商的成本防御力、主动管理能力和投行业务实力将为其带来更高的业绩弹性。

投资策略建议

• 关注基本面改善与贝塔周期切换：尤其是监管政策边际改善、市场利率下降、券商成本控制能力提升等。
• 重点布局综合业务券商：具备多种业务优势，业绩稳定性高，且在估值上尚未充分体现其潜力。
• 推荐券商：
  • 华泰证券：经纪业务成本管理优秀，资管业务受新规影响较小，投行业务具备竞争力。
  • 广发证券：各项指标排名靠前，资管产品费率高于行业均值，投行业务领先。
  • 东方证券：资本实力增强，资管业务费率高，具备较强主动管理能力。

关键业务分析

1. 经纪业务

• 市场集中度：CR10常年稳定在45%-47%，难以进一步集中。
• 成本防御力：佣金率接近行业最低，价格战接近尾声，成本控制能力成为关键。
• 优质券商：华泰证券、广发证券、东方证券等在成本控制方面表现突出。

2. 投行业务

• IPO通过率下降：2017年通过率降至51%，显著低于2017年全年79%。
• 市场集中度：CR5和CR10分别从2015年的29.7%和53.5%提升至2017年的35.8%和58.1%。
• 强者优势：头部券商在IPO业务中更具竞争力，能获得更高市场份额和客户信任。

3. 资管业务

• 资管新规影响：通道业务规模大幅下降，非通道业务成为增长点。
• 费率与管理能力：具备主动管理能力的券商，产品费率高，业绩更具弹性。
• 优质券商：广发证券、东方证券等在资管业务中表现突出。

4. 资本中介与自营业务

• 资本中介业务：两融和股票质押业务对市场利率敏感，当前利率上升抑制其盈利。
• 自营业务：投资收益与市场行情高度相关，但近年来受市场不确定性影响，收益波动较大。
• 未来影响：市场利率下降将提升资本中介业务盈利能力，带动贝塔扩张。

估值与投资逻辑

• 优质综合业务券商的估值优势尚未充分体现。
• PB（市净率）：当前综合业务券商PB与行业PB比值基本稳定在1左右，具备配置价值。
• 盈利预测：华泰证券、广发证券、东方证券预计在2018-2020年保持稳健增长。

风险提示

• 股市波动性风险
• 市场行情持续走低
• IPO通过率继续走低
• 佣金和融资利率继续走低

结论

证券板块当前处于下行扩张周期，但基本面改善和政策转向将推动其进入上行扩张周期。建议投资者关注综合业务券商，尤其是具备成本领先优势、资管主动管理能力和投行业务实力的券商，如华泰证券、广发证券和东方证券。在贝塔周期切换之际，这些券商将获得显著的业绩弹性与投资回报。