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科技调整接近尾声？下一阶段如何配置？

核心内容概述

6月以来，全球AI资产经历了一轮显著调整，主要受到韩国杠杆资金出清、美联储政策转向、CSP资本开支回报担忧以及中东能源风险溢价上升等因素影响。当前，科技调整已逐步接近尾声，市场风险偏好正在修复，AI投资逻辑从“分母端”转向“分子端”，即从流动性与风险溢价关注，转向产业趋势与盈利兑现能力。

主要观点

1. 科技调整的短期利空因素逐渐缓解

• 韩国去杠杆接近尾声：KOSPI指数已回撤至250日均线附近获得支撑，三星及SK海力士相关杠杆ETF估值大幅压缩，散户融资余额回落至4月初水平。
• 美联储政策边际缓和：沃什“明鹰实鸽”，年内加息概率下降，流动性利空出尽，市场对美联储抗通胀能力产生怀疑。
• 美伊冲突边际缓和：特朗普态度转向，市场对地缘风险的敏感度下降，能源风险溢价回落。
• CSP资本开支回报超预期：微软、亚马逊、谷歌等大厂财报显示AI需求强劲，云服务收入增长超预期，市场开始区分有效投入与无效烧钱。

2. 科技的下半场将聚焦于投资回报验证

• 大厂Capex的持续性取决于AI收入与ARR增长：若模型和应用端收入持续突破，AI基础设施投资回报率将被重新验证。
• 硬件盈利取决于需求、供给与定价：当前市场已充分定价AI硬件的高景气，未来需关注供需变化、竞争格局及盈利能力。
• 产业利润分配变化：AI利润集中于上游硬件环节，尤其韩国存储企业，可能引发美国政策层对产业链利润再分配的关注。
• 投资机会分层：大Beta来自技术突破，小Beta来自利润再分配，Alpha来自产业细节变化。

关键信息

• 市场情绪修复：科技资产价格在调整后出现支撑，市场情绪逐步回暖。
• AI投资进入验证阶段：从资本开支转向盈利兑现，关注AI收入能否覆盖基础设施成本。
• 政策风险加剧：美国可能通过贸易与产业政策推动AI产业链利润回流，影响韩国企业盈利预期。
• 产业链结构变化：不同环节（模型、应用、云服务、硬件）将出现新的盈利模式与竞争格局。

风险提示

1. AI商业化进展不及预期：若模型能力提升放缓，企业端应用渗透不足，AI收入增长无法覆盖资本开支。
2. 美联储政策超预期收紧：若通胀反复或美国经济表现超预期，可能引发新一轮加息预期。
3. 产业链利润再分配风险：美国可能通过政策手段推动AI利润向本土企业转移，影响海外供应商盈利预期。

投资建议

• 关注技术突破与商业化落地：模型能力提升、AI收入增长、企业客户渗透率提高是关键。
• 重视产业链结构变化：硬件厂商盈利取决于供需格局，美国科技巨头与韩国存储企业可能面临利润再分配。
• 把握结构性机会：部分细分领域可能因供需变化、竞争格局优化或商业模式成熟而获得超额收益。

附图说明

• 图表1：KOSPI指数与KOSPI200波动率
• 图表2：代表性单股杠杆ETF的AUM规模
• 图表3：韩国融资杠杆下降幅度
• 图表4：美国实际GDP环比折年率贡献拆分
• 图表5：美国PCE通胀率环比变化
• 图表6：CSP厂商自由现金流表现
• 图表7：费半指数对CSP业绩的反应变化

特别声明

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