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科技调整接近尾声？下一阶段如何配置？

核心内容概述

2026年6月以来，全球AI资产经历了一轮明显调整，主要受到韩国杠杆资金去化、美联储鹰派扰动、CSP资本开支回报担忧以及中东能源风险溢价上升等多重因素影响。当前，科技调整已逐步接近尾声，市场对AI资产的担忧正在缓解，未来将进入验证投资回报的阶段。

主要观点

1. 科技调整因素正在缓解

• 韩国杠杆资金出清接近尾声
  KOSPI指数、三星及SK海力士相关杠杆ETF已大幅调整，散户融资余额回落至4月初水平，表明最剧烈的去杠杆阶段基本结束。SK集团会长崔泰源增持SK海力士股票，释放积极信号。

• 美联储政策预期边际缓和
  沃什“明鹰实鸽”，年内加息概率下降，市场对降息预期增强，流动性压力阶段性释放。美国经济数据走弱与通胀压力缓解进一步支持这一判断。

• 美伊冲突风险边际缓和
  美国与伊朗的冲突呈现“TACO”模式（先升级后降温），市场对地缘风险的敏感度下降，能源风险溢价逐步回落。

• CSP资本开支回报超预期
  微软、亚马逊、谷歌等公司财报显示AI需求强劲，云服务收入增长超预期，市场开始区分有效投入与无效烧钱，对AI基础设施投资回报的担忧有所缓解。

关键信息

一、科技调整的四个短期利空逐渐结束

二、科技的下半场关注重点

• 分母端：流动性与风险溢价
  自由现金流、信用利差及利率环境是影响科技股估值的关键因素。

• 分子端：产业趋势与变现能力
  模型ARR增长、Agent对企业工作流的渗透深度、AI收入对折旧与运营成本的覆盖能力是决定产业持续性的核心。

• 大厂Capex持续性
  未来资本开支能否延续，取决于AI收入是否能够覆盖不断扩大的折旧与运营成本。

• 硬件盈利持续性
  硬件厂商的盈利取决于AI需求增长、先进制程与HBM等关键环节的供需格局，以及当前估值是否已充分反映远期景气。

投资机会展望

1. 大Beta机会

若模型能力持续突破、AI商业化速度超预期，产业链仍有望迎来新的增长。

2. 利润重新分配机会

随着产业链议价权变化，美国、韩国及上下游环节之间可能出现新的利润迁移，政策因素可能影响产业链利润归属。

3. Alpha机会

来自产业细节变化，如成本下降、效率提升、竞争格局优化及部分细分环节商业模式成熟。

投资配置建议

• 关注技术突破与商业化进展：模型API收入、企业客户渗透率、Agent应用深度等是判断AI产业链投资回报的关键指标。
• 警惕硬件估值泡沫：市场已充分定价AI硬件的高景气，未来需关注供需变化、竞争格局及盈利能力是否出现新的超预期。
• 关注政策影响：美国可能通过贸易与产业政策推动AI产业链利润向本土企业转移，韩国存储企业需警惕政策再分配风险。

风险提示

1. AI商业化进展不及预期
   若模型能力提升放缓，企业端AI应用渗透速度低于预期，可能压制AI资产估值。

2. 美联储政策超预期收紧
   若通胀反复或美国经济表现超预期，可能导致科技资产估值承压。

3. 产业链利润重新分配
   AI利润可能向美国科技巨头与本土企业转移，影响韩国存储企业的盈利预期。

图表引用说明

• 图表1：KOSPI指数与KOSPI200波动率
• 图表2：两只代表性单股杠杆ETF的AUM规模
• 图表3：韩国融资杠杆较6月底峰值下降10.8%
• 图表4：美国实际GDP环比折年率贡献拆分
• 图表5：美国PCE通胀率环比创2020年4月以来新低
• 图表6：五家CSP厂商自由现金流情况
• 图表7：费半指数对CSP业绩的反应变化

总结

当前全球AI资产调整已进入尾声，市场情绪逐步修复，未来将更多关注AI产业的盈利兑现能力与投资回报率。下一阶段，AI产业链的投资机会将更多体现在技术突破、商业化进展及产业利润分配变化等方面。投资者应重点关注模型与应用端的商业化能力，以及硬件环节的供需格局与盈利空间。同时，需警惕AI商业化不及预期、美联储政策超预期收紧及产业链利润再分配等风险。