20260820-申万宏源-_申万固收_转债_一级债基_挖掘固收增强的另一重选择_固收增厚产品系列报告之四_24页_8mb

一级债基总结：固收增强的另一重选择

核心内容

一级债基是一种在固收增强领域具有独特定位的基金类型，其投资范围受到严格限制，主要配置纯债和可转债，股票仓位则多来自转债转股。由于监管规则的变化，新老产品在投资策略和资产配置上存在明显差异，形成了一种“新老划断”的格局。一级债基在固收谱系中处于中间位置，相较于纯债基金和二级债基，其投资能力受到政策持续收紧的影响，发展受限。

主要观点

• 监管规则变化：2022年前，转债按纯债口径统计，部分老产品可配置高转债仓位；2022年后，转债与股票统一纳入20%含权仓位管理，配置空间被压缩。转股股票处理上也存在“新老划断”，2016年前成立的老基金可长期持有转股所得股票，而新基金需在10个交易日内卖出。
• 投资范围与配置特征：一级债基以纯债为底仓、转债为增强工具，股票仓位主要由转债被动转股形成，长期维持在1%以下。其配置行为偏向右侧交易，风险偏好介于转债基金与偏债混合基金之间，但不具有独立选股框架。
• 产品分化与规模变化：存量一级债基分为三类策略：纯债型（约31.6%）、纯债+转债型（约58.8%）、纯债+转债+股票型（约9.6%）。2026Q2一级债基总规模约9000亿元，相较于二级债基在固收增厚基金扩容中未获明显增量。
• 风险偏好与收益表现：一级债基风险偏好较低，收益表现与纯债和转债市场密切相关。其业绩与规模扩张窗口集中在纯债和转债同步走强的时期，但整体波动较小，收益弹性有限。

关键信息

• 转债仓位：截至2026Q2，14只一级债基转债仓位超过40%，合计规模约174亿元，在高转债仓位产品中占比达37%。
• 股票持仓：67%的股票持仓来自转债转股，组合以周期红利为主，混杂部分成长标的，风格偏向被动持有。
• 规模变化：2024年下半年以来，二级债基规模增量超1.5万亿元，而一级债基几乎无增量，总规模仅约9000亿元。
• 策略分类：一级债基主要分为纯债型、纯债+转债型、纯债+转债+股票型三类，其中纯债+转债型占比较大。
• 投资边界：一级债基不能主动投资股票，且不能投资公募基金，仅可参与国债期货与信用衍生品。

产品策略分析

• 纯债型：约31.6%的一级债基配置为纯债型，以纯债为主，无转债或股票增强。
• 纯债+转债型：约58.8%的产品以纯债为底仓，配置不同比例的转债增强，仓位中枢从2017年的2%提升至2026Q2的7.5%。
• 纯债+转债+股票型：约9.6%的产品通过转债转股获得股票仓位，但股票仓位比例较低，且非主动选股。

配置行为特征

• 右侧配置：一级债基在转债配置上偏向“追涨杀跌”的右侧逻辑，与二级债基的左侧配置逻辑不同。
• 风险偏好：其风险偏好低于二级债基，但高于偏债混合基金，整体为中低波动品种。
• 资产配置：纯债仓位中枢约105%，转债仓位中枢约7.5%，股票仓位长期不足1%。

发展现状与挑战

• 规模受限：一级债基规模长期停滞，2026Q2总规模约9000亿元，处于主流基金类型中规模靠后的位置。
• 政策收紧：政策持续收紧一级债基的另类资产配置能力，使其投资边界逐步收窄，发展空间受限。
• 竞争困境：一级债基在固收增强领域面临“债强弱于纯债、股强弱于二级债基”的竞争困境。

风险提示

• 数据来源：本报告数据均来自公开信息，不涉及对未来走势的预测。
• 不构成推荐：本报告不涉及基金评价业务，仅展示全部转债基金产品信息，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐。
• 投资者注意：阅读本报告时，投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解基金产品波动、基金经理个人长期投资风格、历史业绩、选股能力、风险偏好等因素，对基金业绩可能造成的影响。

法律声明

• 版权归属：本报告版权归申万宏源研究所有，未经书面授权，不得以任何形式复制、转载或分发。
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固收研究团队

• 黄伟平：申万宏源研究董事总经理/所长助理，固定收益首席分析师，13年固收研究经验，多次获得新财富、金牛奖、水晶球等最佳分析师奖项。
• 王明路：资深高级分析师，可转债组主管，8年固收与可转债研究经验，擅长从定价程度、市场贝塔、阿尔法等角度挖掘转债机会。
• 徐亚：高级分析师，同济大学经济学硕士，4年固收研究经验，侧重于转债策略与深度报告研究。

固收研究领域

• 利率及泛固收研究：研究覆盖利率、债券、衍生品、可转债等领域，关注货币政策、流动性、机构行为等。
• 可转债研究：研究领域包括可转债定价、市场贝塔、阿尔法等，具备丰富的行业资源和研究经验。

风险资产表现与资金配置

• 纯债与转债配置：风险资产偏弱时资金更偏好纯债策略，转债行情改善后则转向适度转债增强。
• 规模增量：2022—2023年纯债加转债策略产品规模承压，2024年以来规模开始回升，2025年及2026年上半年，转债仓位多处于10%以上，资金更倾向于在纯债提供基础收益的同时，通过适度配置转债增加收益弹性。

结论

一级债基作为固收增强的一种工具，其发展受到监管政策的显著影响。在投资边界和配置逻辑上，与二级债基存在明显差异。其规模增长较为温和，且主要依赖于纯债和转债的同步走强。随着政策持续收紧，一级债基的另类资产配置能力受到限制，未来发展空间有限。