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恒生指数到底了吗？总结

核心内容

近期港股市场持续调整，主要指数震荡下行，优质标的估值跌至历史低位，引发投资者对市场底部的讨论。本文分析了港股疲软的原因、当前市场位置及未来潜在转机。

主要观点

1. 港股疲软的核心原因

• 经济结构影响：港股指数结构更直接反映中国经济中偏弱的居民和消费部门。港股对传统消费及互联网 To C 端的暴露度较高，而对全球 AI 硬件与算力产业链的覆盖不足。
• 居民需求疲软：中国经济呈现“K型分化”，生产、出口、高端制造和科技投资仍有韧性，但居民信贷、消费意愿和资产负债表修复缓慢，居民信用脉冲回落至“924”行情前的低位，甚至出现负增长。
• 资金面偏紧：港股流动性受海外市场影响较大，美债利率高位和美元偏强压制港股估值。同时，A股科技行情强劲，分流了内地资金南下配置港股的动力。韩国市场因半导体行情吸引了大量海外资金，进一步分流港股资金。

当前市场位置分析

1. 恒生指数

• 自年初高点以来回调约 5个月，最大跌幅约 18%。
• 相比历史重要底部，如 2008 年、2021—2022 年的深度熊市，当前回调幅度和持续时间并不算极端。
• 动态市盈率约为 9.7倍，处于过去十年约 19% 的历史分位，已进入低位区间。

2. 恒生科技指数

• 自 2025 年 10 月高点以来，已调整约 9个月，跌幅超过 30%，部分互联网板块跌幅甚至超过 40%。
• 调整深度仅次于 2021—2022 年的系统性下跌，与 2023—2024 年初的调整幅度较为接近。
• 动态市盈率约为 15.1倍，处于历史约 14% 的分位，低于历史均值下方一倍标准差。

资金面与市场底部特征

1. 资金面底部信号

• 南向资金放缓：2026年南向资金流入速度较2025年显著放缓，5月出现近三年来首次单月净流出。
• 港股配置比例下降：内地主动偏股基金的港股配置比例已降至 22.5%，低于“924”行情前水平。
• 海外资金低配中资股：当前海外主动基金对中资股的配置比例接近历史低位，新兴市场基金明显超配韩国。
• 上市公司回购增加：6月港股上市公司回购次数升至约 1790次，回购规模超过 300亿港元，为市场底部提供了信号。

未来潜在转机

1. 短期反弹催化因素

• 美联储加息预期降温：若美国通胀压力缓解、加息预期降温，美债利率和美元指数回落，将对港股估值形成直接利好。
• 资金从韩国流向港股：韩国股市因半导体行情吸引大量资金，若其回调，可能促使海外资金回流港股。
• 政策边际改善：当前政策以托底和结构性发力为主，三季度财政支出加快、促消费政策进一步发力，可能改善市场对内需的悲观预期。

2. 长期反弹条件

• 基本面修复：港股若要实现持续反弹，需依赖消费与居民需求的实质性改善，或政策出现系统性发力，如总量级政策利好。
• AI商业化突破：港股互联网龙头若能在 AI 应用、企业级服务或商业化方面取得系统性突破，将有助于摆脱对传统消费需求的依赖，推动估值修复。

市场预期路径

港股可能经历“情绪底—估值底—政策底—盈利底”的渐进过程。在此期间，市场可能出现多轮反弹与回落，最终逐步形成筑底形态。短期内，港股估值修复的可能性较大，但若要实现更持久的反弹，仍需等待基本面和政策面的实质性改善。

图表与数据摘要

• 恒生指数自1月底回调约 18%。
• 居民存量信贷增速自二季度开始转负。
• 港股上市公司回购次数和规模处于“924”以来较高水平。
• 全球主动基金配置中资股比例已接近“924”前水平。

总结

港股当前处于估值低位，市场调整幅度和时间相对较短，资金面和情绪面已出现底部特征。短期内，美联储政策转向、资金回流和政策边际改善可能推动港股阶段性反弹。但若要实现更持久的修复，仍需依赖基本面改善和政策突破。市场可能经历多轮波动，最终形成筑底形态。