ABS观察专题：ABS进质押券篮子，长期投资价值提升-20180425-兴业研究-10页

ABS 进质押券篮子，长期投资价值提升总结

核心内容概述

2018年4月24日，上海证券交易所发布了《债券质押式三方回购交易业务指南》和《债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》，正式推出债券质押式三方回购业务。此次政策将资产支持证券（ABS）纳入质押券篮子，标志着ABS产品在质押融资领域的地位进一步提升，对ABS市场产生深远影响。该政策不仅丰富了回购品种，还通过标准化管理、降低对手方信用风险、提高市场效率等方式推动ABS市场发展。

主要观点与关键信息

1. 三方回购业务解读

• 定义：三方回购是指正回购方将债券质押给逆回购方以获取资金，由第三方机构提供担保品管理服务。
• 交易流程：双方协商金额、期限、利率、质押券篮子等基本要素，不指定具体质押券及折扣率，质押券由中国结算事后选取并进行存续期管理。
• 风险承担：交易风险由回购双方承担，上交所和中国结算不承担法律责任，与中央对手方清算的债券质押式回购存在本质区别。
• 参与方要求：
  • 逆回购方需满足五个条件中的任一条件，涵盖交易所市场大部分机构投资者和产品。
  • 正回购方需满足五个条件，现阶段仅限于金融机构、公募基金、银行理财产品等，券商资管、基金专户等产品暂无法参与。

2. ABS产品归类与担保品管理

• 担保品范围：上交所上市交易或挂牌转让的债券，包括ABS产品，但次级档ABS、已违约或存在重大风险的ABS、以及上交所认定不适合的ABS均不得作为担保品。
• 质押券篮子设定：
  • 篮子1：利率债（政府债券、政策性金融机构债券、政府支持机构债券），折扣率0%。
  • 篮子2：AAA（公），折扣率3%。
  • 篮子3：AA+（公），折扣率8%。
  • 篮子4：AA（公），折扣率15%。
  • 篮子5：AAA（私），折扣率8%。
  • 篮子6：AA+（私），折扣率15%。
  • 篮子7：AA（私），折扣率25%。
  • 篮子8：其他债券，折扣率40%。
• ABS产品占比：截至2018年4月25日，上交所ABS存续期发行金额合计10270亿元，其中AAA级别占比79.60%，AA+占比13.28%，AA级占比5.92%。

3. 担保价值计算方法

• 担保价值计算公式为：担保价值 = ∑（质押券i的全价估值 × 质押券i数量 × （1 - 质押券i的折扣率%））× 10。
• 中证估值未考虑ABS本金兑付比例及过手摊还等条款，导致全价估值不准确，影响担保价值计算。
• 案例：吉林水务供水收费权ABS因无中证估值信息，担保价值计算存在缺失。

4. 对ABS市场的影响

• 短期影响：
  • 三方回购实施质押券篮子管理，有助于降低对手方信用风险，提高市场标准化程度，缩短交易流程，提升回购市场效率。
  • ABS可质押融资需求增加，倒逼收益率下行，其他场所ABS相对具有利差优势。
  • 投资端需求上升将传导至发行端，增加交易所ABS发行意愿。
• 长期影响：
  • 利好ABS产品流动性，市场预期乐观。
  • 信息披露尚不健全，短期内可能制约流动性。
  • 估值体系不完善，影响回购价格确定方法的有效性，从而影响参与方的业务意愿。
• 政策约束：
  • 三方回购仍受302号文约束，ABS参与回购业务的杠杆比率不得超过5倍。
  • 交易所ABS收益率更具优势，未来或更受投资者青睐。

结论

三方回购业务的推出为ABS市场带来了新的机遇与挑战。从短期来看，ABS纳入质押券篮子将推动其收益率下行，提升流动性；从长期来看，有助于ABS市场规范化发展，增强投资者信心。然而，由于估值体系尚不完善、信息披露不足等问题，ABS在三方回购中的实际应用仍面临一定障碍。未来ABS的增量投资重点或将转向交易所市场，以提升资本节约效果和投资便利性。