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韧性与分化：2018年中中微观经济分析总结

核心内容

2018年上半年中国经济表现出宏观数据分化与宏微观背离的特征。尽管“固定资产投资完成额”和“社会消费品零售总额”等宏观指标显示经济表现不佳，但工业品的量价指标展现出较强的韧性。这表明，若从中微观视角分析，经济仍具有支撑力。

报告通过分析工业细分行业和服务业的景气度、库存周期、杠杆变化、盈利与利息支出的对比、以及现金流状况，揭示了不同行业之间的分化趋势。同时，结合产业链全景图与投入产出表，对第二产业中的主要需求来源进行了梳理，并展望了下半年经济走势。

主要观点

• 宏观数据与微观景气度背离：宏观数据如固定投资和消费数据未能准确反映实际经济运行情况，而工业品的景气度和需求数据更具参考价值。
• 第二产业为经济主要支撑：固定资本形成需求主要来自建筑业与机械设备、汽车、交运设备制造等行业，这些行业的景气度较高，成为经济韧性的重要来源。
• 行业分化明显：不同行业在需求、盈利、库存、杠杆和现金流方面表现出显著差异，部分行业受益于供给侧改革和油价上涨，而部分行业则面临盈利压缩和债务负担加重的问题。
• 服务业的产出缺口与价格坚挺：服务业在刘易斯拐点后需求增长快于第二产业，服务价格增幅显著高于消费品，表明服务业存在较大的产出缺口。
• 贸易政策影响出口：美国对机械类与电子电气类产品的征税清单可能对相关行业出口造成负面影响，尤其是有色-电子电气产业链。

关键信息

1. 宏观经济表现

• PPI回落，工业增加值回升：PPI缓速回落，但工业增加值小幅回升，工业企业营收与利润仍保持两位数增长。
• 固定资产投资与消费数据偏弱：市场对经济的印象多来自“固定资产投资完成额”和“社会消费品零售总额”等数据，但这些数据与实际需求存在偏差。

2. 中微观视角下的行业分析

• 需求与盈利比重：中上游行业因供给侧改革而拥有更强的定价权，盈利比重上升；下游行业则因成本上升而盈利空间被挤压。
• 库存周期变化：下游行业库存景气度优于中上游，且多数处于主动补库阶段；上游与中游行业则多处于主动去库状态。
• 杠杆与利息支出：多数行业出现杠杆率上升和利息支出增长，中上游行业盈利增长可对冲利息支出，但下游行业普遍面临盈利下滑和应收账款增加的问题。
• 现金流状况恶化：多数行业现金流状况恶化，表现为利润增速下降、应收账款增速上升。

3. 产业链分析

• 钢铁-机械产业链：钢铁需求仍具韧性，但机械设备行业面临盈利挤占和债务负担。
• 煤炭-电力产业链：电力燃气供应行业表现优异，但固定资产投资增速持续负增长。
• 非金属建材-建筑产业链：建材行业表现良好，受益于建筑业高景气度和供给收缩。
• 有色-电子电气产业链：受美国贸易政策影响，下游需求可能回落。
• 石油-化工-工业消费品产业链：受益于油价上涨，景气度有望维持。
• 农业-农业消费品产业链：烟酒制造行业表现最佳，利息负担较轻。

4. 服务业分析

• 服务消费增长快于实物消费：服务业价格增幅显著高于消费品，表明存在较大的产出缺口。
• 劳动力供给变化：2016年后制造业就业回流，服务业吸纳就业能力减弱。
• 轻资产服务业表现：剔除金融后，轻资产服务业名义GDP增速中枢抬升，但其发展受人力成本和居民消费不确定性影响。

5. 统计口径与数据调整

• 规模以上工企数据背离：部分地区的经济数据调整（如天津、内蒙古）导致规模以上工企指标出现显著背离。
• 累计增速更可靠：建议关注累计增速而非规模数值，以更准确反映行业实际运行情况。

总结

2018年上半年中国经济在宏观数据上呈现分化特征，但中微观层面展现出较强韧性。第二产业，特别是建筑业和机械设备制造等行业，成为经济的重要支撑。服务业则因需求增长快于供给，表现出价格坚挺和名义增速上升的趋势。未来，需关注贸易政策对出口的影响、服务业的产出缺口、以及中下游行业面临的盈利与债务压力。同时，统计口径调整可能影响数据解读，应以累计增速为主要观察指标。