2018年中中微观梳理与展望_韧性与分化_16页_1mb

文档总结：韧性与分化 ——2018年中中微观梳理与展望

核心内容概述

2018年上半年中国经济呈现出宏观数据分化与宏微观背离的特征。尽管宏观数据如固定资产投资完成额与社会消费品零售总额增速表现平平，但微观层面的工业品量价指标显示较强的韧性。这表明，经济的实际运行情况与宏观数据存在差异，需从更细的产业链与行业视角进行分析。

主要观点与关键信息

宏观数据的分化

• 工业生产韧性：PPI缓速回落，但工业增加值小幅回升，工业企业营收与利润仍保持两位数增长，显示工业生产仍具韧性。
• 数据偏差：市场对经济表现的印象多由固定资产投资完成额和消费品零售总额等数据而来，但这些数据与GDP中的资本形成与最终消费支出存在较大差异。
• 行业景气度差异：建筑、机械、汽车、交运制造等行业表现较好，而部分下游行业则面临盈利压力。

微观工业品景气度分析

• 需求与盈利比重：下游行业需求增长好于中上游，但供给侧改革强化了中上游的定价权，对其盈利产生挤占效应。
• 库存周期变化：整体库存周期分化加剧，下游行业普遍处于补库存阶段，而中上游行业则更多处于去库存状态。
• 杠杆率变化：多数行业出现杠杆率上升，建筑产业链相关行业尤为明显，而烟酒制造、汽车交运制造等少数行业杠杆率下降。
• 利息支出与盈利：中上游行业在2017年盈利增速仍能跑赢利息增长，但2018年情况出现分化，下游行业盈利增长放缓，利息支出上升，压力明显。
• 现金流状况：多数行业现金流状况恶化，表现为利润增速下降与应收账款增速上升。

产业链分析

钢铁-机械产业链

• 钢铁需求增长趋缓但韧性尚存，机械行业盈利空间受挤占，债务负担加重，对美贸易征税可能带来风险。

煤炭-电力产业链

• 电力燃气供应行业表现最佳，但固定资产投资增速持续负增长，下半年有望改善。

非金属建材-建筑产业链

• 建材行业表现良好，受益于建筑业高景气度，预计下半年景气度仍保持稳定。

有色-电子电气产业链

• 上游表现尚可，但中下游行业受出口需求影响，景气度可能回落。

石油-化工-工业消费品产业链

• 景气度受油价上涨支撑，下游消费品处于补库阶段，整体杠杆以去化为主。

农业-农业消费品产业链

• 农产品涨价幅度低于工业品，下游消费品盈利压力较小，烟酒制造表现最佳。

贸易影响

• 美国贸易征税清单：以机械与电子电气为主，可能对相关行业出口需求造成负面影响，尤其是有色-电子电气产业链。
• 出口核算：计算机通信、批发零售、电子器材、纺织服装等是出口核算的主要贡献行业。
• 服务贸易：旅行分项在服务贸易中占比高达90%，受人民币汇率波动影响显著。

服务业分析

• 服务消费缺口：自2012年刘易斯拐点后，劳动力供给逐渐短缺，服务业需求扩张，服务价格涨幅显著高于消费品。
• 就业回流：2016年后，制造业就业回流，服务业吸纳就业能力下降。
• 轻资产服务业：剔除金融后的轻资产服务业名义GDP增速中枢抬升，表现出较强的韧性。

工企指标统计问题

• 数据背离：规模以上工企财务指标的计算增速与公布增速存在背离，部分原因是地方经济数据调整，如天津、内蒙古等地。
• 累计增速可信度：累计增速更准确反映真实情况，较规模数值更为可信。

风险提示

• 经济超预期下行：若经济出现超预期下行，可能对各行业造成较大冲击。
• 贸易战影响：美国对机械与电子电气类产品的征税可能影响相关行业出口需求。
• 杠杆与利息负担：部分下游行业面临杠杆率上升与利息负担加重的双重压力。

结论

2018年上半年，中国经济表现出宏观数据分化与微观景气度韧性并存的特征。从产业链与行业视角分析，建筑业与设备制造成为固定投资的主要支撑，而服务业在需求与价格方面表现出较强的扩张性。未来需关注贸易战对出口的影响、服务业的产出缺口及下游行业盈利与杠杆问题，同时警惕经济超预期变动的风险。