20180228-招商证券-转债定价_你应该知道的事之四_条款博弈与价格_14页_1mb

报告摘要

债券市场专题报告：转债定价，你应该知道的事之四 - 条款博弈与价格

核心内容

本报告分析了可转债（转债）定价中所涉及的三种主要条款：下修条款、条件赎回条款和条件回售条款。这些条款通过“条款博弈”机制对转债价格产生影响，其作用在接近触发或实际触发时最为显著。

主要观点

条款博弈与定价关系：
- 可转债的下修、赎回和回售条款在接近触发时对价格影响较大，而其他时间段内，正股表现是价格的主导因素。
- 转债价格可以看作是“纯债价值”与“期权价值”的组合，其中期权价值包括转股看涨期权、回售看跌期权、赎回看涨期权以及向下修正选择期权。
条款设置规律：
- 下修条款：大多数转债采用30/15/80%或30/15/85%的下修条件，小盘转债更具灵活性，而大中盘转债更严格。
- 条件赎回条款：多数为30/15/130%，少数设置更严格（如30/20/130%）或更宽松（如30/15/125%）。
- 条件回售条款：多数为30/70%，部分为30/80%或20/10/80%，极少数未设置。
条款对价格的影响：
- 下修条款：对转债价格有正向影响，若下修成功，转债价格通常上涨；若失败，价格可能大幅下跌。
- 条件赎回条款：虽然具有看涨期权价值，但实际对价格产生负面影响，因为发行人以面值+当期利息强制赎回，压缩估值。
- 条件回售条款：具有看跌期权价值，回售期附近通常是阶段性低点，但其对价格的影响弱于下修和赎回条款。
历史案例分析：
- 广汽转债在2017年12月21日下修后，正股和转债价格均上涨，体现了下修条款对价格的带动作用。
- 通鼎转债在触发赎回条款后，价格下跌幅度超过正股，说明赎回条款对价格有负面作用。
- 歌尔转债在触发回售条款后，价格走势未达预期，表明回售条款影响较弱。
风险提示：
- 监管政策存在超预期风险，可能影响转债条款设置与执行。

关键信息

一、条款类型与作用

条款类型	作用	价格影响
下修条款	保护投资者利益，允许发行人调整转股价格	正向影响，但存在失败风险
条件赎回条款	促使投资者转股，减少发行人偿债压力	负面影响，因强制赎回压缩估值
条件回售条款	投资者可在股价低迷时回售转债	看跌期权价值，影响较弱