放水的“姿势”、收水的“架势”与资产的走势-20210826-德邦证券-28页_2mb

文档总结

核心内容概述

本文档由德邦证券研究所首席宏观经济学家芦哲撰写，围绕“放水的‘姿势’、收水的‘架势’与资产的走势”展开分析，重点探讨了全球和中国在疫情后货币政策与财政政策的演变趋势，以及在“宽松-紧缩”新周期下资产配置的策略。

主要观点

全球：疫情重塑货币与财政体系

• 美国货币政策与财政政策的协同作用：美联储在疫情初期采取了全面宽松政策，包括降息至零、降准至零、无限QE等，但经济复苏并未完全依赖货币政策，财政政策的配合发挥了关键作用。标普500指数在3月23日触底反弹，显示出新型定向政策的成效。
• 新型财政/货币政策：通过定向流动性支持工具（如PDCF、MMLF、CPFF等），美联储和财政部共同为实体经济提供流动性，有效避免了市场流动性断层。
• 现代货币理论（MMT）的兴起：由于传统货币政策的失效，MMT被引入以应对低增长困局，意味着未来政策利率中枢可能持续下行。
• Taper路径的不确定性：根据不同情景假设，Taper可能在2021年12月或更晚开启，具体取决于经济与就业的复苏情况。
• 财政政策扩张空间：美国财政刺激规模远高于中国，但中国财政政策仍有较大扩张空间，政府杠杆率较低，为未来政策提供缓冲。

中国：增长困局下的政策空间

• 增长放缓与政策调整：中国经济面临全要素生产率（TFP）下行、人口老龄化、资本回报率下降等结构性问题，政策空间因此显得尤为重要。
• 货币政策“克制放水”：与美联储等海外央行的“大放水”不同，中国央行通过结构性工具（如MLF、SLF、再贷款）进行流动性管理，避免过度依赖总量扩张。
• 政策工具的演变：从“常态化工具”向“新常态化工具”过渡，再到“创新型工具”，政策工具的结构化调整有助于更精准地支持实体经济。
• 资产估值优势：由于货币政策相对克制，中国资产在海外市场流动性陷阱背景下形成估值低点，具有配置价值。

资产：宽松-紧缩周期下的配置策略

• 上一轮Taper对资产的影响：Taper期间，市场出现恐慌，股债双杀；随后市场逐步修复，成长股和风险资产表现强劲。
• 产业变迁与资产轮动：随着全球价值链调整，中国产业向科技化、内需化转型，带动不同行业轮动，如消费、新能源、科技等。
• 政策导向转向公平：政府更加关注“共同富裕”与“效率与公平”的平衡，推动产业变革，重点关注“两头”行业（如高端制造与消费）。
• 大类资产配置逻辑：在宽松-紧缩新周期下，资产价格走势与经济基本面、货币政策、财政政策密切相关，需综合考虑流动性、利率、通胀等多重因素。

关键信息

全球政策动态

• 美联储Taper进程：2021年9月开始“讨论taper”，11月可能上调前景展望，12月或开启Taper。
• 货币政策正常化：加息是为未来经济衰退做准备，形成“安全垫”。
• 财政政策扩张：美国财政刺激占GDP比例达25.40%，远高于中国（5.70%）。
• 通胀与产出缺口：当前通胀已满足Taper触发条件，产出缺口修复程度足够支撑Taper进程。

中国政策与经济结构

• 全要素生产率（TFP）下降：从2019年底降至2.624%，经济增速放缓。
• 人口与劳动力结构变化：总量人口拐点预计在2031年左右到来，劳动力优势不再。
• 货币政策工具：MLF、TMLF、SLF、再贷款等结构性工具成为主流，避免过度依赖总量政策。
• 财政政策空间：中国政府部门杠杆率较低，具备较大的财政扩张空间。

资产配置策略

• 宽松-紧缩周期影响：Taper期间流动性支撑弱化，但经济复苏仍对资产价格形成支撑。
• 产业轮动：消费、新能源、科技等高景气行业成为市场关注重点，而传统周期行业逐渐走弱。
• 估值优势：中国资产在宽松周期中形成低估值洼地，具有长期配置价值。
• 政策导向：政策更注重公平，推动产业结构调整与“共同富裕”目标实现。

风险提示

• 美联储Taper时间不确定：Taper进程可能受变异毒株、经济数据等影响。
• Delta变异毒株扩散：可能对经济复苏和货币政策形成压力。
• 国内政策收紧风险：若政策超预期收紧，可能对市场产生冲击。
• 地方债务管理趋严：可能影响财政政策的实施空间。

总结

本文档系统分析了全球和中国在疫情后货币政策与财政政策的演变，指出美国通过新型财政与货币政策组合实现经济复苏，而中国则在结构性问题下保持政策灵活性。在全球宽松-紧缩周期背景下，中国资产具备估值优势，而产业变迁和政策导向的变化则进一步影响资产配置策略。未来，中国需在保持政策空间的同时，推动产业升级与收入分配改革，以应对增长困局和结构性挑战。