中国经济转型中徐行回暖-20171016-上海证券-39页-1mb

中国经济转型中徐行回暖总结

一、中国经济格局：转型升级跨陷阱

1.1 中国经济处于起飞阶段末期

• 中国仍处于经济起飞阶段末期，正在向成熟阶段过渡。
• 经济起飞阶段的特征包括生产性投资率提高、出现高成长率的领先部门、科技作用增强以及政治和社会变革。
• 这一阶段的标志是“增长极”的形成和后天比较优势的出现（如工业优势）。

1.2 起飞阶段依赖出口带动模式

• 出口导向是过去中国经济起飞的重要动力，但当前面临转型压力。
• 内需导向模式虽被提倡，但短期内难以替代出口带动模式。
• 中国曾因过度依赖投资导致“三大泡沫”：房产、财政、人民币。

1.3 新常态下的经济阶段特征

• 经济增速经历“下降—走平—回升”三个阶段，存在两次拐点和两次过渡期。
• 市场在新经济形势下寻求新的投资逻辑，包括政策刺激、成长行业和货币分布。

1.4 增长动力由创新转向基建投资

• 技术周期尚未成熟，创新经济短期内难以见效。
• 政策选择转向基建投资，作为经济稳定和增长的重要手段。
• 基建投资在“瓶颈”解决后进入超前建设阶段，成为保增长的“急先锋”。

1.5 中国仍处“投资型”经济发展阶段

• 投资仍然是中国经济增长的主要动力。
• 消费型经济是更高阶段的特征，当前并未进入该阶段。
• 投资与消费的逆向变动关系表明，投资仍是核心驱动力。

二、国际视角看中国：势异时移

2.1 全球货币政策分化

• 国际经济竞争重点从商品市场转向金融资本。
• 各国货币政策差异源于不同的经济和金融背景：中国注重经济前景，美国强调金融稳定，欧元区注重货币稳定，日本关注利率曲线形状。

2.2 资本竞争推动货币政策差异

• 欧洲因资产泡沫破裂、金融机能修复和经济复苏乏力，采取负利率政策。
• 美国因金融体系正常和经济复苏稳健，开启升息通道。
• 新兴市场在资源价格回升和贸易条件改善中逐步复苏。

2.3 美国经济与金融复苏

• 美国GDP增长稳定，就业接近繁荣水平，通缩压力已缓解。
• 货币乘数回升预示金融体系开始复苏，股市持续创新高。

2.4 日本通缩压力持续

• 日本经济和物价持续低迷，成为世界经济活动的“洼地”。
• 日本通过对外投资维持经济活力，其GNP超过GDP。

2.5 欧洲经济整体平稳但结构矛盾突出

• 欧洲经济增长趋正常，但货币乘数未回升，显示金融体系仍处康复阶段。
• 高龄、高福利社会制约创新和活力，经济动力不足。

2.6 新兴经济体复苏与挑战

• 大宗商品价格回升为资源型国家（如俄罗斯、巴西）带来利好，但对制造业国家（如中国、印度）形成压力。
• 各国经济增长趋向一致，速度差距缩小。

2.7 FED警惕货币泡沫

• 美国联邦储备系统（FED）通过预期管理防范货币泡沫。
• 欧洲和新兴市场信心不足，促使FED采取谨慎政策。

三、中国经济延续“稳中趋升”态势

3.1 经济发展阶段与面临陷阱

• 中国处于中等收入阶段（人均GDP 5000-15000美元），正跨越中等收入陷阱。
• 各阶段陷阱跨越需满足不同条件：贫困陷阱需政治稳定，中等陷阱需政策正确，创新陷阱需综合因素支持。

3.2 市场对中国经济增长的质疑

• 市场对中国经济前景持悲观态度，但整体信心有所改善。
• 增长预期前高后低，但经济结构持续优化。

3.3 债务可持续性问题无忧

• 中国政府债务无资不抵债风险，资产远超负债。
• 企业部门杠杆率过高，但整体可控，政府继续加杠杆、企业去杠杆、住户维持杠杆。

3.4 楼市泡沫：稳中微降

• 楼市泡沫问题在于其对经济转型的影响，而非楼市本身。
• 高房价带来高商务成本和社会阶层固化，是中国陷入中等收入陷阱的最大风险。

3.5 基建投资稳定增长

• PPP模式推动新一轮基建投资热潮，有助于抵消地产投资下降。
• 基建投资导向从“瓶颈”解决转向“超前建设”，成为保增长的重要手段。

3.6 汇率调整未失控

• 2016年人民币贬值是政府对汇率波动容忍度提高的结果。
• 汇率贬值增强国际竞争力，是货币竞争的重要手段。
• 长期目标仍是推动人民币国际化和吸引国际资本。

3.7 汇率走势受市场预期影响

• 人民币兑美元汇率走势受到市场“看图”预期影响。
• 人民币仍是管制货币，资本项目未开放前，汇率干预有效。

3.8 物价回归合意区间

• CPI具有明显的季节性特征，PPI反映趋势变化。
• 通胀和通缩均未出现，经济和货币双稳造就物价平稳。

3.9 资源品价格影响工业经济

• 国际石油价格波动影响资源品和工业品价格走势。
• 中国工业经济效益显著回升，制造业和资源行业利润增长明显。

3.10 杠杆化解是中国经济政策核心

• 中国宏观杠杆率高，但微观杠杆率稳定。
• 宏观杠杆率反映流动性偿付能力，需通过去杠杆政策进行调整。
• 债务增长过快是宏观杠杆率高的主要原因。

3.11 宏观杠杆率问题可控

• 中国宏观杠杆率虽高，但已得到控制。
• 债务增长过快与资产回报下降和价格上涨有关。
• 持续信贷繁荣可能带来金融危机，但中国目前未出现明显风险。

四、声明与承诺

• 分析师承诺：报告基于公开信息，力求准确反映研究观点，分析师薪酬与报告内容无直接或间接关联。
• 公司业务资格：公司具备证券投资咨询业务资格。
• 免责条款：报告信息来源于公开资料，不保证其准确性或完整性，不构成投资建议，公司及员工不承担相关损失责任。
• 利益冲突声明：公司或其关联机构可能持有报告中提及的公司证券头寸，并可能提供投资银行服务。
• 版权说明：报告仅供特定客户使用，未经授权不得发布、复制或引用。