20210531-浙商证券-药明康德-603259.SH-一体化优势凸显_潜在增速最快的CXO龙头_13页_1mb

药明康德（603259）分析报告总结

核心内容

药明康德是一家全球领先的制药及医疗器械研发开放式能力和技术平台企业，其业务覆盖药物发现、临床前CRO、临床CRO、小分子CDMO以及细胞和基因疗法CDMO等多个领域。公司在国内相关业务领域中处于领先地位，具备一体化服务平台的优势。

主要观点

• 一体化平台优势显著：药明康德在药物发现-临床前CRO-临床CRO-CDMO业务一体化服务平台布局最为完善和成熟，相较于其他可比公司，其业务结构更全面，具备更高的估值溢价潜力。
• 小分子CDMO业务加速确定性高：通过财务数据（如存货和合同负债的高增长）验证，小分子CDMO业务增速显著，预计2021-2023年仍将持续加速增长。
• 新业务增长潜力大：细胞和基因疗法（CGT）CDMO业务正进入快速发展期，预计2025年将有70-90个CGT药物获批上市，带动行业快速增长。
• 估值合理性：尽管药明康德主业PE水平在可比公司中最低，但其业务规模和一体化平台优势表明其估值仍有提升空间，预计2021年主业PE为83倍，对应市值约5054-5294亿元，维持“买入”评级。

关键信息

估值分析

• 当前PE：2021年5月31日收盘价对应2021年PE为100倍，2022年PE为78倍。
• 可比公司PE：
  • 康龙化成：122倍（2020A）→ 98倍（2021E）→ 74倍（2022E）
  • 凯莱英：125倍（2020A）→ 87倍（2021E）→ 63倍（2022E）
  • 泰格医药：99倍（2020A）→ 80倍（2021E）→ 68倍（2022E）
  • 昭衍新药：99倍（2020A）→ 87倍（2021E）→ 65倍（2022E）
  • 博腾股份：110倍（2020A）→ 88倍（2021E）→ 65倍（2022E）
• 平均PE：111倍（2020A）→ 88倍（2021E）→ 67倍（2022E）

盈利预测

• 2021-2023年EPS：1.67元/股 → 2.15元/股 → 2.77元/股
• 经调整Non-IFRS归母净利润：2021年预计达到48.13亿元
• 收入预测：
  • 2020年：165.35亿元
  • 2021年：222.26亿元
  • 2022年：291.93亿元
  • 2023年：384.15亿元

财务指标

风险提示

• 全球创新药研发投入下滑：若研发投入不达预期，可能影响公司业绩。
• 国际化拓展不顺：海外业务拓展存在不确定性，可能影响业绩增长。
• 竞争风险：各细分领域竞争激烈，可能影响市场份额。
• 汇兑风险：公司77%收入来自海外客户，人民币升值可能带来汇兑损失。
• 业绩不达预期风险：成本和费用上升可能影响盈利能力。

投资建议

维持“买入”评级，预计2021年主业PE为105-110倍，对应市值约5054-5294亿元，考虑到公司一体化平台优势和业务增长潜力，未来估值仍有较大提升空间。

新业务分析

细胞和基因疗法CDMO业务

• 行业增长预期：预计2025年全球将有70-90个CGT药物获批上市，行业进入爆发增长期。
• 估值弹性：相较于生物药CDMO行业，CGT CDMO业务具有更高的壁垒和开发难度，预计2025年收入可达43.55亿元，CAGR约32.6%。
• 市场占有率：2017年药明康德CGT CDMO业务全球市占率约8.1%，排名第四；2025年有望达到10%左右，进一步提升估值。

业务增长驱动因素

• 财务指标验证：存货和合同负债的高增长表明CDMO业务订单执行能力强。
• 产能扩张：公司持续规划和投放小分子CDMO产能，确保业绩增长基础。
• 海外布局：加速海外API和制剂CDMO产能布局，有望打开成长天花板。

业务对比

• 药明康德 vs 康龙化成：
  • 中国区实验室服务收入：85.46亿 vs 32.62亿（药明康德是康龙化成的2.63倍）
  • 收入增速：32% vs 37%
• 药明康德 vs 凯莱英：
  • 小分子CDMO收入：52.82亿 vs 31.50亿（药明康德是凯莱英的1.67倍）
  • 收入增速：41% vs 28%
• 药明康德 vs 泰格医药：
  • 临床CRO收入：11.69亿 vs 31.92亿（泰格医药是药明康德的2.7倍）
  • 收入增速：10% vs 14%

总结

药明康德凭借一体化服务平台优势、小分子CDMO业务加速增长以及CGT CDMO业务的高增长潜力，展现出强劲的市场竞争力和估值提升空间。尽管面临一定的风险，但公司业务增长前景良好，维持“买入”评级。