工业金属行业：供需错配驱动铜价显著上行，铜板块重估动能强劲-20200608-安信证券-25页_1mb

铜价走势与铜板块重估分析总结

核心内容

2020年1月20日至6月5日，铜价经历了先跌后涨的过程。初期铜价因新冠疫情、国际油价下跌及金融市场动荡而大幅下跌，随后在需求逐步恢复与供应受限的背景下反弹。截至6月5日，铜价已从最低点反弹约29%，并处于C1边际成本曲线97%分位线，显示铜价具备较强的成本支撑。

主要观点

• 铜价下跌原因：新冠疫情对全球经济造成冲击，导致铜需求萎缩；国际油价暴跌引发市场对通缩的担忧；全球金融市场剧烈波动，流动性危机加剧铜抛售。
• 铜价反弹驱动因素：全球疫情压制逐步解除，逆周期宽松政策推动海外需求边际改善；国内稳增长政策带动宏观经济复苏，铜终端需求恢复；铜矿供应受疫情影响而收缩，库存去化加速。
• 供需错配：当前铜市处于需求恢复与供应受限的阶段，库存持续去化，铜价有望继续走强。
• 铜板块重估：建议关注云南铜业、西部矿业、江西铜业等标的，因其估值修复潜力较大。

关键信息

1. 铜价走势

• 下跌阶段：2020年1月20日至3月23日，铜价下跌26.7%，其中3月13日至6月5日下跌19.8%。
• 反弹阶段：3月23日至今，铜价反弹约29%，收于5659美元/吨，处于C1边际成本曲线97%分位线。

2. 铜矿成本支撑

• 历史数据显示，铜价绝大多数时间运行在成本曲线90分位线以上，仅在特定时期短期跌破。
• 当前铜价位于C1边际成本曲线97%分位线，意味着全球约3%的矿山产量已处于亏损状态。
• 油价回升至40美元以上，预计将进一步提升铜边际成本曲线，铜价具备较强成本支撑。

3. 海外疫情对铜矿供给的影响

• 疫情扩散：全球疫情在3月加速爆发，拉美地区（智利、秘鲁）是主要受影响区域。
• 生产受限：海外大型矿山一季度产量环比下降8%，部分矿山暂停或削减运营。
• 供应链影响：拉美地区铜矿供应国疫情未完全缓解，而中国、欧洲、美国等消费国需求逐步恢复。

4. 铜冶炼环节影响

• 加工费回落：SMM铜精矿指数处于近8年较低水平，冶炼加工费及硫酸副产品价格走低。
• 减产风险：疫情导致前期铜价暴跌，库存减值压力大，冶炼企业减产风险上升。
• 政策调控：工信部严控铜冶炼产能无序扩张，地方政府推出收储政策，行业底部信号明显。

5. 需求恢复与库存去化

• 全球需求：各国逆周期宽松政策持续，疫情压制逐步解除，海外需求边际改善。
• 国内需求：电网、房地产、汽车等行业需求逐步恢复，尤其汽车产销数据大幅回升。
• 库存变化：全球交易所库存下降25%，国内保税区库存下降61%，库存去化明显加速。

6. 铜板块重估建议

• 投资机会：建议关注云南铜业、西部矿业、江西铜业等铜业标的，其估值有望修复。
• 目标价与评级：云南铜业目标价12.70元（买入-A），西部矿业目标价6.90元（买入-A），江西铜业目标价15.80元（买入-A）。

风险提示

• 铜需求持续低迷：若疫情对需求端持续压制，铜价反弹可能受阻。
• 铜供应增速超预期：若铜矿供应恢复快于预期，可能对铜价形成压力。
• 逆周期政策低于预期：若宽松政策力度不足，可能影响铜需求复苏。

投资评级

• 行业评级：领先大市-A，预计未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上。

相关报告

• 历史回顾：铜价在历史上多次跌破成本曲线90分位线，但多数为短期、小幅波动。
• 政策分析：全球各国央行和政府推出多项宽松政策，包括降息、财政刺激、流动性支持等。

图表目录

• 图1：1月20日以来铜价、原油及美元指数变化
• 图2：3月以来铜价、原油及美元指数变化
• 图3：3月以来铜及原油价格大幅走低
• 图4：3月以来美元指数走强，铜价下跌
• 图5：历史上铜价长期表现会高于成本曲线90分位水平
• 图6：截至2020年6月5日，全球在产矿山中已有约3%的产量处于关停点
• 图7：全球（不含中国）新冠疫情确诊病例数据
• 图8：智利新冠疫情确诊病例数据
• 图9：秘鲁新冠疫情确诊病例数据
• 图10：全球铜矿供给格局
• 图11：拉美铜矿供给格局
• 图12：3月以来冶炼加工费持续回落印证铜矿供应收紧
• 图13：2019年全球铜供应格局
• 图14：2019年全球铜需求结构
• 图15：全球主要铜矿供给国当日新增病例保持增加趋势，主要消费国疫情逐步得到控制
• 图16：2020年3月以来美联储资产负债表大幅扩张
• 图17：全球央行降息情况一览
• 图18：2020年5月全球主要经济体制造业PMI已企稳反弹
• 图19：2020年5月全球主要经济体服务业PMI已企稳反弹
• 图20：美国5月份失业率出现从4月14.7%降至13.3%
• 图21：美国5月非农新增就业250.9万人，大超市场预期
• 图22：1月以来国内流动性持续宽松
• 图23：国内社融数据开始回升
• 图24：3月以来国内电厂日均煤耗同比反弹
• 图25：3月电网累计投资跌幅明显提升
• 图26：3月以来房地产新开工和竣工数据跌幅收窄
• 图27：4月汽车产销数据大幅回升
• 图28：5月SMM铜下游行业PMI综合指数处于扩张区间
• 图29：今年3月份以来，铜材企业开工率显著回升
• 图30：LME+SHFE+COMEX交易所铜库存
• 图31：今年3月初以来，国内保税区库存持续去化

表格目录

• 表1：全球范围内受新冠疫情影响的铜矿山一览
• 表2：2020年海外铜矿一季度生产回落
• 表3：2020年国内铜冶炼企业检修时间一览
• 表4：美联储已经实施的资产购买计划或信贷计划一览
• 表5：3月以来全球各国财政刺激政策一览
• 表6：2020~2022年A股铜企业绩和估值测算

分析师信息

• 齐丁：SAC执业证书编号S1450513090001，联系方式qiding@essence.com.cn
• 黄孚：SAC执业证书编号S1450518090001，联系方式huangfu@essence.com.cn
• 王政：SAC执业证书编号S1450520020002，联系方式wangzheng1@essence.com.cn
• 王建润：报告联系人，联系方式wangjr@essence.com.cn

行业表现

• 相对收益：1M为-1.88%，3M为-10.27%，12M为-27.66%
• 绝对收益：1M为-0.94%，3M为-13.59%，12M为-15.41%

投资建议

• 首选股票：云南铜业（000878）、西部矿业（601168）、江西铜业（600362）
• 投资逻辑：供需错配背景下铜价显著反弹，铜板块重估动能强劲，建议关注相关标的的估值修复机会。