保险行业灰犀牛系列之一：保费开门红负增长解析-20180108-安信证券-14页

保险行业分析总结：保费开门红负增长与行业转型

核心内容概述

2018年1月，保险行业面临保费开门红负增长的挑战，这标志着行业进入新的转型阶段。主要因素包括快返型产品消失、大单减少、理财产品收益率提升以及货币政策收紧，共同导致人均产能下降，进而影响开门红保费增长。同时，开门红保费在全年保费收入中占比高，其下滑将对全年保费及新业务价值增长带来显著影响。

主要观点与关键信息

1. 保费开门红负增长原因

• 快返型产品消失：受134号文等监管政策影响，快返型产品被限制，导致产品价值率下降。
• 理财产品收益率提高：2017年11月后银行理财等产品收益率上升，削弱了开门红产品的吸引力。
• 货币政策收紧：2017年以来，央行实施稳健中性货币政策，导致保险市场需求受到挤压。
• 大单减少：大单业务的减少导致人均件数下降，进一步影响人均产能。

2. 开门红负增长对全年影响

• 保费占比高：开门红保费占全年原保费收入比例达44%（2016年），对全年保费增长影响显著。
• 新业务价值下降：开门红新业务价值占全年比例较高，其下滑将导致新业务价值增速放缓甚至负增长。
• 营销员留存率下降：营销员收入与人均产能正相关，若产能下滑，将导致营销员脱落率上升，影响业务稳定性。

3. 历史经验回顾

• 2012年银保渠道压缩：监管加强导致银保渠道保费负增长，新业务价值增速趋缓。
• 新业务价值率提升：尽管新业务价值率提高，但因规模下降，整体新业务价值仍出现负增长。
• 产品策略调整：2012年平安因产品策略调整，导致首年趸交保费下滑，影响新业务价值。

4. 寿险行业转型升级

• 短期策略：保险公司将推出新产品以改善业务情况，如中国平安的“玺越人生”、中国太保的“聚宝盆”等。
• 长期趋势：营销员规模增速趋缓，举绩率与人均产能将成为新的增长点。
• 保障型产品占比提升：监管引导“保险姓保”，保障型产品将逐步替代理财型产品，推动死差益增长。

5. 内含价值增长逻辑

• 新业务价值主导：新业务价值在内含价值增长中占比超过50%，是主要驱动力。
• 影响有限：由于期初内含价值远大于新业务价值，新业务价值增速波动对整体内含价值影响较小。
• 测算结果：若新业务价值增速由正增长20%转为负增长20%，内含价值增速下降幅度在4个百分点以内。

6. 险企估值与AH差异分析

• A股PEV平均值：A股上市险企PEV平均值为1.43倍，略高于历史平均水平。
• 个股分化明显：中国平安PEV为1.75倍，中国太保为1.32倍，新华保险为1.44倍，中国人寿为1.21倍。
• AH股溢价率下降：2018年以来，A股与H股溢价率大幅下降，整体趋于理性。

投资建议

• 关注中国平安和中国太保：两家公司结构优化，营销员产能提升，有望实现新业务价值增速扭负为正。
• 中国平安亮点：
  • 营销员规模和产能同步增长。
  • 实施“金融+科技”双轮驱动模式，科技金融推动客户迁徙和盈利提升。
  • 零售业务占比高，客户规模与价值持续增长。
• 中国太保亮点：
  • 个险渠道表现突出，营销员举绩率提升。
  • 新业务价值率提升至40.6%，剩余边际增长显著。

风险提示

• 政策风险：监管政策持续收紧，可能对产品结构和业务模式产生影响。
• 利率风险：利率波动可能影响投资收益及新业务价值。
• 市场风险：市场情绪变化可能影响保险股估值。
• 信用风险：金融市场波动可能引发信用风险。

行业评级体系

• 收益评级：
  • 领先大市：未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上；
  • 同步大市：未来6个月投资收益率与沪深300指数相差-10%至10%；
  • 落后大市：未来6个月投资收益率落后沪深300指数10%以上；
• 风险评级：
  • A：正常风险，未来6个月投资收益率波动小于等于沪深300指数；
  • B：较高风险，未来6个月投资收益率波动大于沪深300指数；

相关报告

• 行业报告：
  • 《保险集团的估值框架和趋势研究》
  • 《保费开门红点评：无可奈何花落去》
• 公司报告：
  • 《中国平安：消费金融时代的零售金融王者》
  • 《新华保险：转型聚焦健康险，死差益催生价值》
  • 《中国太保：深耕保险全产业链，转型实现价值增长》
  • 《中国人寿：寿险龙头蓄势后发，产能增长投资上行》

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