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地产债筛选专题总结

核心内容

本报告分析了中国房地产行业的信用风险与投资价值，提出了一个基于综合财务实力、跨周期能力和行业特征指标的信用分析体系，并建立了个券投资价值评估框架，旨在帮助投资者识别优质债券与高风险债券。

主要观点

• 房地产行业正处于增速换挡期，人口结构变化、城镇化缺陷和库存压力等系统性因素使得行业信用风险加剧。
• 去年地产债券发行量大幅上升，但2018年将面临到期高峰，因此对发债企业的风险分析和个券筛选变得尤为重要。
• 政策支持下，房企短期财务状况有所改善，但整体负债水平仍处于上升趋势，需警惕长期债务风险。
• 建立信用分析体系有助于识别房企的信用资质，其中全国性房企如保利地产、大连万达和万科被评为优质债务人，而凤凰股份、荣安地产和海航投资则需谨慎对待。
• 个券投资价值评估体系包括房企主体评级、变现能力和抵押融资能力，通过综合打分方式评估投资价值。

关键信息

一、地产信用展望

1. 人口结构变动

• 15-64岁人口数量减少，导致住房需求减弱。
• 0-14岁人口持续下降，预计未来购房人口将继续减少。

2. 快速城镇化下隐忧

• 城镇化未带来市民化，导致购房意愿不高。
• 城市发展不均衡，影响购房需求。

3. 库存压力高企

• 全国商品房待售面积持续增长，去化周期延长。
• 库存压力预计在2018年进一步加剧。

二、公司财务展望

1. 盈利水平波动

• 房企盈利增长放缓，营业利润率下降。
• 非主营业务收入占比上升，利润结构不稳定。

2. 短债压力缓解

• 短期偿债能力有所改善，但整体负债水平仍高。

3. 外部融资环境改善

• 央行降息降准，政府放松政策，房企融资渠道拓宽。
• 现金保有量仍不充足，需关注现金流管理。

4. 去库存过程漫长

• 存货增速下降，但去化周期仍长。
• 存货周转率上升，但实际去化年限仍需关注。

三、房企信用分析框架

1. 静态财务指标

• 房企规模、盈利能力、债务水平、现金流和去化能力是综合评估的关键指标。
• 前10名房企具有较强的财务实力和市场地位。

2. 动态财务指标

• 跨周期运营、存货和负债管理能力是衡量房企适应周期变化的重要指标。

3. 行业特征指标

• 区域分布、土地储备规模和外部信用支持是评估信用资质的重要依据。

四、个券筛选与推荐

1. 利差水平

• 当前房产公司债利差为63BP，处于行业中下游位置。
• 若销售增速继续增长，高评级债券利差可能进一步收窄。

2. 个券内在价值体系

• 个券投资价值评分由主体评级、变现能力和抵押融资能力构成。
• 通过估值利差分析，识别价值洼地与风险债券。

3. 推荐个券

• 值得配置：15华夏05、15金科01、15荣盛01、14北辰01、15阳房02。
• 需规避：09华发债、15冠城债、15中粮01、13金桥债。

信用策略

• 建议择时配置中泰评级为投资级的地产债，规避投机级债券。
• 在行业整体下行趋势中，需持续关注房企的销售、投资和项目分布情况。
• 投资者应关注具有较强综合实力和跨周期管理能力的房企，以降低信用风险。

附录：关键数据

• 2015年三季度房企营业利润率为12.8%，排名靠前。
• 房企短期债务覆盖倍数从1.61下降至1.12，但依旧保持在1倍以上。
• 15年三季度房企平均存货周转率为17%，但去化周期仍达4.21年。
• 15年房企债券发行量同比增长300%，融资环境明显改善。