20260608-国金证券-宏观经济报告_无信贷式复苏_9页_1mb

文档总结：无信贷式复苏

核心内容概述

本报告分析了中国宏观经济中信贷与经济周期关系的变化，提出“无信贷式复苏”的概念，即在新旧经济加速切换的背景下，经济复苏不再依赖传统信贷扩张。随着新经济（如AI行业）的崛起，其负债更低、融资渠道更广，弱化了金融周期与经济周期之间的联系。同时，房地产行业对信贷的依赖程度显著下降，而居民部门杠杆率也出现回落，表明信贷数据对经济的指引作用减弱。

主要观点

1. 信贷增速中枢下台阶

• 自2021年以来，国内信贷增速持续下滑，中长期贷款增速从2020年末的17.2%降至2026年4月的4.9%，创近年来新低。
• 2026年4月新增中长期贷款为750亿元，为近年来同期新低。
• 1个月票据利率一度下探至0.01%，显示信贷需求偏弱。

2. 信贷结构变化

• 地产和基建曾是信贷的主要流向，2017年占比约66%，但2025年仅占15%。
• 信贷占社融比重从2021年的77.3%震荡回落至2026年1-4月的55.7%，而直接融资（如政府债、企业债、股票融资）占比则从21.4%上升至39.8%。
• 信息传输、计算机和软件业等新经济行业新增贷款规模较小，年均不足3000亿元。

3. 新旧经济切换

• 广义AI行业增加值占GDP比重从2020年的5.3%上升至2023年的6.6%，预计2025年将进一步上升至14.9%。
• 广义房地产业增加值占GDP比重从2020年的19.2%下降至2023年的16.4%，预计2025年为12.7%。
• AI行业对其他行业的拉动效应更强，1单位AI增加值能拉动0.9单位其他行业增加值，而房地产仅能拉动0.4单位。

4. 居民信贷需求回落

• 居民部门新增贷款在2025年降至4417亿元，2026年1-4月为-4902亿元，创历史新低。
• 居民部门杠杆率从高点62.3%回落至2026年一季度的59%。
• 居民提前还贷规模显著增加，2026年一季度提前还贷规模达11500亿元。

5. 无信贷式复苏的特征

• 居民不贷款但继续买房消费，企业不贷款但继续投资扩张。
• 信贷增速与GDP增速关系弱化，2026年4月信贷增速仅为5.6%，远低于2022年末的11.1%。
• 单位GDP所需新增信贷规模从2023年一季度的0.19亿元降至2026年一季度的0.11亿元，新增中长期贷款/GDP也相应下降。

关键信息

• 信贷结构变化：地产和基建行业对信贷的依赖显著下降，新经济行业融资需求减少，信贷占比持续下滑。
• AI行业崛起：AI行业对GDP的贡献逐步提升，预计2025年将超过房地产行业。
• 居民部门杠杆率回落：居民信贷需求明显减弱，提前还贷趋势显著，杠杆率从62.3%下降至59%。
• 经济复苏模式转变：信贷不再是经济复苏的唯一动力，新经济模式正在形成，经济可能进入“无信贷式复苏”阶段。
• 金融周期与经济周期关系弱化：随着新经济的发展，信贷数据对经济的指引作用减弱，需关注金融周期变化对货币政策的影响。

风险提示

1. AI投资不确定性增强：AI行业的投资变动可能对经济和行业价格产生较大影响。
2. 地缘政治冲突影响：地缘政治冲突可能对价格和经济产生超出预期的影响。
3. 估算误差风险：对房地产和AI产业的估算主要基于投入产出表，可能存在一定的误差。

图表目录摘要

分析师信息

• 分析师：宋雪涛（执业 S1130525030001）、孙永乐（执业 S1130525030004）
• 邮箱：songxuetao@gjzq.com.cn、sunyongle@gjzq.com.cn
• 来源：wind, 国金证券研究所

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