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欧洲央行会重启宽松政策吗？

核心内容

欧洲央行（ECB）在2019年1月结束量化宽松（QE）后，仍存在重启宽松政策的可能性，尤其是定向长期再融资操作（TLTRO）。这一政策工具被视作应对欧元区经济下行风险的优选方案，特别是在英国“脱欧”不确定性增加或出现其他未知风险的情况下。

主要观点

• 欧洲央行可能重启TLTRO：若欧元区经济出现大幅下行甚至衰退风险，TLTRO可能成为欧洲央行新的宽松工具。
• TLTRO与QE存在差异：QE是央行直接购买债券，而TLTRO是通过商业银行以低利率融资的方式，定向支持实体经济。
• TLTRO对经济增长的提振作用更强：相比LTRO，TLTRO更直接地引导资金流向实体经济，对经济和市场风险偏好有更明显的影响。
• QE已接近尾声：由于PSPP项目已达到33%的国债购买上限，且QE对实体经济的刺激作用有限，重启QE的可能性较低。

关键信息

欧洲央行数量型货币政策工具

欧洲央行基础货币投放主要通过以下三种方式：

1. 黄金及外汇储备：早期阶段（1999-2002）为主要渠道。
2. 再融资操作：自2003年起逐渐成为重要工具，尤其在2008年后占比显著上升。
3. 债券购买：2015年启动QE后，成为基础货币投放的主导方式。

TLTRO与QE的差异

• 操作频率：QE通常以周频度操作，而TLTRO以月频度操作。
• 收益稳定性：TLTRO可带来稳定的利息收入，而QE未必。
• 期限与流动性：QE主要购买长期债券，释放长期流动性；TLTRO期限较短（最多4年），具有“锁长放短”的特点。

TLTRO对经济的支持方式

• 改善银行资产负债表：为银行提供低成本资金，鼓励其增加对实体经济的贷款。
• 降低主权债务收益率：通过银行对主权债的购买，间接压低收益率。
• 定向支持实体经济：与LTRO不同，TLTRO明确要求资金流向除房贷外的实体经济。

TLTRO与LTRO对资产价格与经济的影响

• LTRO：主要改善资产估值，尤其对利率债有直接利好。
• TLTRO：对经济增长和市场风险偏好有更直接的提振作用。

TLTRO的经济提振效力

• 2009年及2011-2012年LTRO期间，欧元区私人部门信贷和经济增速并未明显提升。
• 自2014年6月启动第一轮TLTRO后，欧元区私人部门信贷和经济增速显著回升，表明TLTRO对实体经济的刺激作用更强。

重启TLTRO的条件

• 英国“脱欧”风险：若出现硬脱欧或推迟脱欧，可能引发欧元区经济下行，从而推动欧洲央行重启TLTRO。
• 经济衰退风险：其他未知风险导致欧元区经济大幅下滑，也可能促使欧洲央行采取宽松政策。
• PSPP购债上限：当前PSPP已接近33%国债购买上限，难以继续扩大购债规模，因此TLTRO可能成为首选工具。

重启TLTRO的优选原因

• 直接支持实体经济：TLTRO明确资金流向，能更有效地缓解经济压力。
• 操作可控性：与QE相比，TLTRO的操作频率较低，且能稳定带来利息收入。
• 流动性管理：TLTRO有助于避免因QE到期导致的被动缩表，同时维持市场流动性。

风险提示

• 英国“脱欧”风险超预期：可能对欧元区经济造成更大冲击。
• 欧洲央行货币政策超预期：可能对市场预期产生重大影响。

分析师信息

• 张静静：资深分析师，广发证券发展研究中心，不具备香港证监会牌照。
• 周君芝：资深分析师，经济学博士，具备香港证监会牌照。

相关研究

• 《从就业数据透视美国经济:海外经济专题》（2019-02-14）
• 《评估FED货币政策节奏的两个指标》（2019-01-31）
• 《全球或已进入主动去库存共振阶段:海外宏观专题》（2019-01-06）

总结

欧洲央行在2015年启动QE后，逐步减少了对债券购买的依赖，但若未来面临经济下行或英国“脱欧”带来的不确定性，TLTRO可能成为其重启宽松政策的首选工具。TLTRO相较于QE和LTRO，具有更明确的定向支持实体经济的特点，且能有效改善市场风险偏好和经济增长。随着英国“脱欧”问题可能在3月底有阶段性结论，欧洲央行或将给出更明确的政策信号。