深度报告-20240705-浙商证券-铝全产业链深度报告_铝产业链资产重估框架_23页_898kb

铝产业链资产重估核心观点：铝产业链三环节成本曲线差异显著，资产重估需求迫切。铝土矿端产能集中且运费敏感，后20%产能面临明显成本劣势；氧化铝端受铝土矿深度绑定，现金成本中枢或上移至3000元/吨；电解铝成本曲线右端支撑强劲，最右端现金成本达18255元/吨。全年供给格局方面，铝土矿供应仍显紧张，印尼氧化铝产能扩展将带动铝土矿资源增量；氧化铝供需短期错配；电解铝供需趋紧，价格上行概率较大。需警惕宏观经济波动、政策转型风险和产能变化带来的不确定性。

铝产业链分析框架
1、 铝土矿：全球供需失衡，资源集中度高
全球铝土矿探明储量约300亿吨，集中度较高，但产量分布与储量不匹配。几内亚（29%）、澳大利亚（23%）、中国（22%）为产量大国。中国国内铝土矿可开采年限仅8年，矿山品位下滑与环保政策趋严导致产量下滑，当前矿端供应格局偏紧。几内亚矿企扩能节奏慢，若Kimbo项目如期推进，全年增产可达1000万吨，否则仅300万吨增量。印尼氧化铝新增产能将带动境内铝土矿资源使用量增长。

2、 氧化铝：成本绑定型资产，供不应求格局延续
2024年上半年氧化铝产量趋平，云南复产引发氧化铝短期需求激增，供需失衡凸显。氧化铝现金成本中铝土矿占比约30%，最右端现金成本线3000元/吨。运行产能利用率持续偏低，新增产能投产可能进一步压减产能利用率，而绑定自给铝土矿的企业优势显著。

3、 电解铝：供需收紧推动价值重估，成本支撑强劲
电解铝现金成本四分位差异明显，右端支撑强劲，最右端现金成本18255元/吨。目前供需趋紧，价格反弹预期强烈，将进入上行周期。短期要重点关注火电成本等外部变量，中长期供需格局有望改善。

风险提示
1、 宏观经济风险：终端需求波动、海外经济衰退风险
2、 政策变动风险：电价改革、环保政策调整、出口政策变更
3、 产能变化风险：新增产能投产超预期、指标复产超出预期、电解铝新增产能建设进度
4、 其他风险：供需矛盾激化、原材料价格波动、政策执行不及预期