聚焦“管资本”，国改新动能，从上市国企“花钱”的两种方式，看投资机会-20180130-申万宏源-24页-2mb

聚焦“管资本”，国改新动能

核心内容

2018年，国企改革进入“管资本”新阶段，政策导向从“做强做优做大国有企业”转向“做强做优做大国有资本”，标志着改革重心从企业本身转向资本运作。通过优化国有资本布局，推动混合所有制改革，国有资本投资运营公司（“两类公司”）成为改革的核心抓手。同时，A股市场出现多起国资举牌民企的案例，显示“管资本”已逐步落地。

主要观点

• “管资本”是新时代国企改革的最大预期差：改革从“管企业”向“管资本”转变，强调资本的流动性与高效配置，推动国有资本在资本市场中实现价值最大化。
• “两类公司”定位不同：国有资本投资公司侧重于战略新兴产业的“配置增量”和“战略投资”，而运营公司则专注于传统与垄断行业的“盘活存量”和“财务投资”。
• 新加坡淡马锡模式可借鉴：淡马锡通过“三层架构”和“多元化董事会”实现政企分离，投资组合增长显著，成为国际资本运作典范。
• 国内“PE国家队”已初具规模：国家开发投资公司、上海国方母基金等代表，通过设立基金平台，引导社会资本支持国家战略。
• 国企分红趋势增强：受益于供给侧改革，部分国企盈利显著提升，有望回归股票本源，开启高分红模式。
• 国资参股民企成为新趋势：在“鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业”的政策下，更多国企可能参股优质民企，如“陕西煤业举牌隆基股份”。

关键信息

国资“管资本”的政策背景

• 十九大报告提出“推动国有资本做强做优做大”，强调资本流动与配置。
• 肖亚庆指出，要“放活、优化、放大国有资本”，鼓励国有资本入股非国企。
• 2018年1月15日，中央企业、地方国资委负责人会议首次提出“一利四率”的考核体系，推动改革深化。

“两类公司”发展现状

• 国家级试点：截至2018年1月24日，共有8家投资公司和2家运营公司，管理基金总额约9500亿。
• 地方试点：至少27个省，成立64家省级“两类公司”，形成上海、山东、重庆等三种主要模式。
• 投资公司：如国家开发投资公司，管理基金规模约1512亿，侧重于战略新兴产业，如先进制造、环保、互联网+等。
• 运营公司：如中国诚通、中国国新，管理基金规模约3500亿和1500亿，侧重于传统行业和垄断行业。

新加坡淡马锡的成功经验

• 淡马锡成立于1974年，是新加坡财政部的全资子公司，采用“三层架构”+“多元化董事会”模式。
• 投资组合从3.54亿新元增长至2017年底的2750亿新元，复合增长率高达16.7%。
• 淡马锡投资广泛，仅29%投资于新加坡本土，其余分布在亚洲、欧洲、北美等地。
• 通过引入独立董事、限制任期、设立三大委员会等方式，实现政企分离与市场化运作。

国方母基金运作模式

• 上海国方母基金预计管理规模超过500亿，采用“母+子”结构，撬动两层杠杆。
• 母基金下设“平台母基金”、“全市场母基金”、“份额转让母基金”三大类产品。
• 引入民企作为LP，实现资本多元化，增强市场竞争力。

国企分红与参股趋势

• 2017年供给侧改革后，部分国企盈利显著增长，有望提高分红率。
• 2018年1月，陕西煤业举牌隆基股份，表明国资参股民企成为新趋势。
• 通过筛选指标，如资产负债率、净利润增速、每股未分配利润等，得出21家可能高分红的国企名单。

投资主线

1. 国企高分红主线：受益于供给侧改革，部分国企盈利显著，有望开启高分红模式。
2. 国资参股先进制造民企：在“管资本”背景下，国资可能进一步参股符合国家战略的优质民企，推动产业升级。

结论

“管资本”成为国企改革的新方向，通过“两类公司”和国际化运作，实现国有资本的高效配置与增值。在政策推动下，国企有望通过高分红和参股民企等方式，释放更多投资机会。