20180424-中泰证券-固定收益专题研究报告_数据反弹_融资受限与降准_18年房地产投资的几个新问题_12页_926kb

2018年房地产投资的几个新问题总结

核心内容

2018年一季度，房地产投资出现意外反弹，3月同比增长10.83%，为2017年以来单月增速最高。然而，市场对房地产投资的未来预期仍存在分歧，一方面数据表现强劲，另一方面融资渠道受限引发担忧。央行在2018年实施了两次定向降准，释放流动性约8000~9000亿元，但其对房地产投资的支撑作用相对有限。本报告从以下几个方面对房地产投资进行了深入分析：

1. 房地产投资反弹的原因分析
2. 房地产投资的内生动力来源
3. 房地产融资状况评估
4. 降准对房地产投资的影响

主要观点

1. 房地产投资反弹并非单纯由土地购置费和价格因素驱动

• 剔除土地购置费和价格因素后，房地产投资仍保持增长，增速在3%左右，表明房地产投资存在内生动力。
• 土地购置费的增长源于2017年土地交易旺盛，推高了2018年的土地购置费用，对房地产投资起到一定支撑作用。
• 价格因素同样对投资增速有所贡献，但并非唯一因素。

2. 内生动力来源于三个方面

• 房地产销售和到位资金的传导机制：房地产销售对投资具有9~12个月的领先期，2017年销售和到位资金保持增长，为2018年投资反弹奠定了基础。
• 棚改投资的持续性：2017年棚改投资对房地产投资贡献了1.84万亿元，占整体投资的16.7%。棚改资金来源优化，银行贷款取代PSL成为主力，且2018年前3个月PSL投放规模达到去年全年的1/2，对房地产投资形成支撑。
• 土地交易的累积效应：2017年土地出让收入增长，为2018年土地购置费用的提升提供了基础，增强了房地产投资的内生动力。

3. 融资渠道受限仍是制约因素

• 间接融资（银行信贷）受限：2018年开年，房地产行业信贷同比增速低于3%，远低于2017年同期水平，显示出监管对房地产融资的压制。
• 债券融资受阻：房地产企业国内债券融资规模下降，中资美元债发行规模则明显上升。但整体来看，地产债的发行仍面临较大压力，资金用途更加严格，以项目建设为目的的融资更为困难。
• 非标融资持续受限：非标融资规模下降，对房地产投资的支撑作用减弱，成为影响资金可获性的重要因素。

4. 降准对房地产投资的支撑有限

• 定向降准释放流动性：两次降准共释放约8000~9000亿元流动性，但对房地产投资的直接支撑作用有限。
• 中小银行受益明显：最近一次降准主要缓解中小银行流动性紧张，而房地产行业信贷投放仍以股份制银行和国有银行为主，因此降准对房地产融资的带动效果有限。
• 民间投资流向房地产：2016年以来，房地产投资与民间投资增速走势一致，2018年同样出现反弹，表明民间资本对房地产仍有较强吸引力。

关键信息

• 房地产投资增长：1-2月同比增长9.91%，3月增长至10.83%，创2017年以来单月最高增速。
• 融资结构：房地产企业融资中，间接融资占比63%，其中长期借款占比55%，债券融资占比20%。
• 非标融资占比：非标资金在房地产到位资金来源中占比约25%，一旦监管严格落地，将对资金可获性造成较大影响。
• 地产债发行情况：2018年地产债发行中，用于归还债务的规模占比提升近20%，用于项目建设的债券规模占比下降近20%，反映出融资用途更加严格。
• 降准效果：两次降准释放流动性约8000~9000亿元，但对房地产投资的增幅提升有限，核心问题仍在于资金可获性。

结论

尽管房地产投资在2018年一季度出现反弹，但其增长仍依赖于土地购置费和价格因素，而内生动力依然存在。然而，融资渠道的持续受限，特别是非标融资、银行信贷和债券融资的收紧，使得房地产投资的可持续性面临挑战。降准虽然对市场流动性有所支撑，但对房地产投资的直接推动作用有限。因此，2018年房地产投资的核心逻辑仍在于资金可获性。未来，若资管新规严格执行、非标融资持续为负增长、债券融资继续向借新还旧倾斜、信贷对房地产的支撑继续收缩，则房地产投资的开年反弹或将难以持续。

风险提示

• 监管风险超预期：若监管政策进一步收紧，将对房地产融资造成更大压力。
• 资金面超预期收紧：流动性趋紧可能影响房地产投资的可持续性。
• 经济增长超预期：经济增长放缓可能对房地产投资形成拖累。

投资评级说明

• 股票评级：买入、增持、持有、减持
• 行业评级：增持、中性、减持
• 评级标准：基于报告发布日后6~12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的市场表现。

重要声明

本报告由中泰证券股份有限公司发布，仅供客户参考。报告内容基于公开资料，不构成任何投资建议，且可能随时调整。中泰证券及其研究人员对报告内容的准确性和完整性不作任何保证。投资者应自行关注更新或修改信息。