固定收益专题研究报告：数据反弹，融资受限与降准，18年房地产投资的几个新问题-20180424-中泰证券-12页

2018年房地产投资的几个新问题：数据反弹、融资受限与降准

核心内容概述

2018年第一季度，房地产投资数据出现意外反弹，1-2月同比增长9.91%，3月增速进一步提升至10.83%，创2017年以来单月增速新高。这一增长引发了市场对房地产投资增长动因的讨论，主要围绕价格因素、土地购置费以及内生动力展开。同时，房地产融资渠道受限，监管政策趋严，导致资金可获性下降，影响了房地产投资的可持续性。此外，央行两次定向降准释放流动性约8000~9000亿元，对房地产投资的支撑作用有限。整体来看，2018年房地产投资的核心逻辑仍然是资金可获性。

主要观点

1. 房地产投资增长的动因分析

• 价格因素与土地购置费：房地产投资增速的提升部分归因于价格因素和土地购置费的增加。剔除这两项后，房地产投资增速仍保持在3%以上，表明其内生动力依然强劲。
• 销售与投资的传导机制：房地产销售对投资具有9~12个月的领先效应，2017年销售表现强劲，为2018年投资增长奠定了基础。
• 棚改投资的支撑作用：2017年棚改对房地产投资贡献显著，占全年投资规模的16.7%。2018年棚改投资仍在持续，且资金来源结构优化，银行贷款成为主要渠道，有助于房地产投资的稳定增长。
• 土地出让收入增长：2017年土地使用权出让收入明显增加，推动了2018年土地购置费用的上升，为房地产投资提供了额外支撑。

2. 融资渠道受限对房地产投资的影响

• 间接融资受限：房地产企业间接融资（主要是银行信贷）同比增速低于3%，远低于2017年同期水平。银行对房地产行业的信贷投放明显收紧，对房地产投资形成压制。
• 债券融资受限：地产债发行规模受到严格限制，国内地产债发行规模同比下降明显，而中资美元债发行占比上升，但其总量支持作用有限。
• 资金用途趋严：地产债资金用途更加严格，用于项目建设的占比下降，而用于归还债务和补充资本金的占比上升，反映出地产债更多用于债务滚动而非新增投资。
• 融资结构变化：2018年地产债中，1年及以下期限债券发行占比大幅上升，反映出房地产融资的“束手束脚”。

3. 降准对房地产投资的支撑作用

• 两次定向降准释放流动性：2018年至今，央行通过两次定向降准释放流动性约8000~9000亿元，对房地产投资有一定正向作用。
• 银行结构变化：中小银行成为房地产信贷投放的主要受益者，但其信贷规模对房地产的贡献有限，因此降准对房地产投资的支撑作用相对有限。
• 民间投资流入房地产：自2016年以来，房地产投资与民间投资走势一致，2018年也出现反弹。居民杠杆率的上升表明民间资本对房地产仍具有较强吸引力，小企业融资困境的缓解将对房地产投资有所支撑。

关键信息总结

融资状况

• 直接融资：占比约37%，包括股权融资和债券融资。
• 间接融资：占比约63%，其中长期借款占比55%，短期借款占比7.33%。
• 债券融资：地产债发行规模受政策限制，中资美元债发行占比上升，但总体支持有限。
• 非标融资：受监管影响，非标融资规模持续为负增长，对房地产投资形成压制。

投资增长动因

• 价格因素：房地产价格上升对投资形成支撑。
• 土地购置费：土地市场活跃推高土地购置费用，为投资增长提供动力。
• 棚改投资：棚改资金持续流入房地产领域，2018年棚改投资占比提升，资金来源优化。
• 销售与资金到位：房地产销售和到位资金表现良好，为投资提供传导支持。

降准影响

• 流动性释放：两次定向降准释放约8000~9000亿元流动性，但对房地产投资的支撑作用有限。
• 银行信贷结构：股份制银行成为房地产信贷投放主力，中小银行受益有限。
• 民间投资流入：房地产投资与民间投资同步反弹，居民杠杆率上升表明民间资本对房地产仍有较强吸引力。

风险提示

• 监管风险：资管新规若严格落地，可能进一步压缩房地产融资空间。
• 资金面风险：若资金面超预期收紧，将对房地产投资形成更大压力。
• 经济增长风险：若经济增长超预期，可能改变房地产投资的逻辑。

结论

2018年房地产投资的反弹主要来源于价格因素、土地购置费和棚改投资的支撑，但融资受限仍是制约房地产投资可持续增长的核心因素。尽管降准释放了部分流动性，但其对房地产投资的支撑有限，更应关注资管新规、非标融资规模、信贷结构和债券融资等反映资金流向的数据。若监管持续收紧、非标融资持续萎缩、信贷支持减弱，则房地产投资的“开年红”或将难以持续。