2019年中国宏观经济展望：时至势成，谋定而动-20181224-长江证券-38页-1mb

2019年中国宏观经济展望总结

核心内容

2019年中国经济面临下行压力，政策层面将采取对冲式托底措施，以稳就业为核心目标，推动经济结构转型。报告指出，政策将更注重“稳增长”与“调结构”的再平衡，通过积极财政与货币宽松协同发力，促进信用环境修复。同时，市场配置将向权益类资产倾斜，债券市场可能面临阶段性调整压力。

主要观点

• 稳就业优先：就业成为“六稳”之首，政策强调底线思维，以保障就业市场相对平稳，需要适度的经济增速。
• 政策维稳加码：财政与货币政策协同发力，央行通过定向工具维持流动性合理充裕，引导信用派生修复。
• 经济结构转型：政策注重结构性发力，强调“稳中求进”，推动高质量发展，避免重走老路。
• 基建逆周期调节：基建投资成为稳增长的重要手段，政策支持补短板领域，如交通、水利、生态环保等。
• 财政空间扩大：中央财政加码空间存在，赤字率和专项债规模提升，预算外资金（如城投债、政金债）将发挥更大作用。
• 市场配置变化：信用环境筑底期间，估值修复带动风险资产表现优于避险资产，股票风险溢价处于历史高位，配置天平向权益倾斜。

关键信息

就业与经济的关系

• 2019年城镇新增就业目标为1100-1200万人，对应GDP增速约6.4%。
• 就业市场滞后于经济1-2个季度，经济下行压力持续释放，就业压力进一步显现。
• 服务业吸纳就业能力强，但景气度快速下滑，对就业形成拖累。

政策调整与财政发力

• 财政政策：中央财政赤字规模有望提升，预算外资金（如城投债、政金债）成为重要支撑。
• 货币宽松：央行通过MLF、降准等工具，维持流动性合理充裕，引导融资成本下降。
• 减税政策：2018年减税降费规模超1.3万亿元，重点支持企业研发和居民消费。

基建投资与结构转型

• 基建投资增速自8月以来逐步企稳，预计2019年增速约8%。
• 基建投资聚焦补短板，如脱贫攻坚、铁路、生态环保等。
• 地方债务约束下，中央财政主导基建投资，以避免地方过度举债。

资产配置与市场逻辑

• “向风险要收益”成为2019年市场重要逻辑，配置天平向权益类资产倾斜。
• 信用派生环境筑底修复，带动风险资产表现优于固收类资产。
• 债券市场可能面临阶段性调整，主要因利率债供给增加、国内配置资金切换、中美利差收窄等。

风险提示

• 宏观经济或监管政策出现大幅调整。
• 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

政策与市场动态

政策信号

• 2018年7月31日中央政治局会议将“稳就业”列为“六稳”之首。
• 8月22日国务院常务会议推动减税降费，提高个税起征点、扩大专项附加扣除。
• 10月31日出台《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，聚焦关键领域和薄弱环节。

市场表现

• 股票风险溢价接近历史高位，预计2019年股票收益跑赢债券。
• 债券市场中长期利好因素已部分消化，中短期面临调整压力。
• 10年期国债和国开债收益率接近历史低位。

图表概览

• 图1：求人倍率略滞后于工业增加值发生变化。
• 图2：就业领先指标和全国职业需求增速已现疲态。
• 图3：沿海地区就业指数已回落。
• 图4：服务业板块生产景气加速下滑。
• 图5：2017年城镇新增就业目标上调至1100万人。
• 图6：2019年高校毕业人数预计继续增加。
• 图7：2011年后经济增长对新增就业拉动作用增强。
• 图8：经济增长与就业人员增速关系相对稳定。
• 图9：2018年以来“宽货币”对冲“紧信用”，年中进一步宽松。
• 图10：2018年8月以来基建类财政投放力度明显加大。
• 图11：基建投资增速开始企稳。
• 图12：降个税有助于对冲居民收入下行压力。
• 图13：部分热点一二线城市房贷利率下降。
• 图14：房企信用债发行与到期偿还量总体相当。
• 图15：出口退税率接连上调，退税力度加大。
• 图16：传统周期下政策围绕通胀、就业权衡。
• 图17：地产受政策调控影响，周期性特征显著。
• 图18：防风险持续推进。
• 图19：转型框架下稳增长发力点有别于传统周期。
• 图20：结构性减税政策支持企业创新研发。
• 图21：研发费用加计扣除支持设备制造盈利。
• 图22：社融和有效社融持续回落。
• 图23：基建投资是重要逆周期调节手段。
• 图24：2009年“一揽子”计划支持下交运、水利基建增速大幅回升。
• 图25：2009-2010年铁路投资规模明显提升。
• 图26：交通运输类基建投资大幅回升。
• 图27：生态环保、铁路运输等基建投资改善显著。
• 图28：部分省份地方债+城投债存量高于官方数据。
• 图29：地方政府杠杆率显著提升。
• 图30：中央政府杠杆率低于地方政府。
• 图31：财政性资金需信贷、自筹等配合，加杠杆投基建。
• 图32：信托资金流向基建规模持续收缩。
• 图33：积极财政阶段赤字规模明显抬升。
• 图34：积极财政阶段预算和实际赤字率趋于上行。
• 图35：赤字规模提升主要体现在中央财政。
• 图36：当前中央财政仍有加码空间。
• 图37：土地成交趋冷拖累政府性基金收入。
• 图38：地方专项债规模逐年提升。
• 图39：2012-2016年预算外资金占广义财政比重升至10%以上。
• 图40：预算外资金中城投债、政金债占比高。
• 图41：近两年城投债净融资额在5000亿元左右。
• 图42：2018年省及省会城投债发行规模高于市县级。
• 图43：政金债净融资额多在1万亿元以上。
• 图44：2018年新增PSL规模高于2017年全年。
• 图45：3季度专项债发行增多，配合“宽货币”。
• 图46：央行加大MLF投放力度。
• 图47：降准提高信用派生能力。
• 图48：基础货币与外汇占款存在较大缺口。
• 图49：货币市场利率回落，但一般贷款利率趋升。
• 图50：杠杆抬升背景下利息支出压力凸显。
• 图51：小微企业贷款增长明显放缓。
• 图52：从政策维稳到信用派生修复存在时滞。
• 图53：民营企业债券融资逐渐修复。
• 图54：上一轮信用环境修复阶段直接融资、贷款、非标融资依次修复。
• 图55：中性情景下社融存量增速或在2019年1季度前后企稳。
• 图56：社融存量同比领先经济2个季度左右。
• 图57：中性情景下2019年GDP同比中枢或回落至6.1%。
• 图58：制造业投资增速滞后于盈利表现。
• 图59：上中下游制造业盈利均有不同程度回落。
• 图60：土地购置面积和新开工增速明显下滑。
• 图61：代表性三线城市库存回归合理，去库政策力度或减弱。
• 图62：企业盈利回落将对居民收入产生滞后影响。
• 图63：收入信心、就业预期等指标明显回落。
• 图64：全球主要经济体经济景气加速下滑。
• 图65：PMI新出口订单领先出口2个季度左右。
• 图66：猪价或进入新一轮上涨周期。
• 图67：10月以来非洲猪瘟加速扩散。
• 图68：母猪存栏领先生猪出栏1年左右。
• 图69：生猪出栏与生猪均价呈反向变化关系。
• 图70：CPI猪肉与CPI同比走势类似。
• 图71：中性情景下2019年CPI或呈“倒V”型走势。
• 图72：房地产投资对PPI影响显著。
• 图73：中性情景下PPI或加速下行至通缩区间。
• 图74：2018年与2014年经济和投资均回落。
• 图75：2018年与2014年消费趋于回落，出口抬升。
• 图76：2018年与2014年均经历非标融资收缩、社融回落。
• 图77：2018年与2014年货币环境从偏紧转向宽松。
• 图78：历史经验显示估值变化领先于盈利变化。
• 图79：信用利差收窄伴随风险偏好提升。
• 图80：美国经济复苏过程中进口占GDP比重下降。
• 图81：2018年市场情绪弱于2014年。
• 图82：当前股票风险溢价接近历史高位。
• 图83：股票风险溢价高位时，股债收益轮动明显。
• 图84：3月以来上证综指和创业板指风险溢价持续上升。
• 图85：长端收益率经历快速下行。
• 图86：长端收益率降至低位时，超长端收益率也压缩。
• 图87：高评级信用利差收窄，中等评级信用利差修复。
• 图88：2015-2016年“滚隔夜”行为推动收益率下行。
• 图89：2015-2016年资管产品规模快速增长后趋于回落。
• 图90：专项债发行规模逐年抬升。
• 图91：中央赤字规模与国债净融资规模变化类似。
• 图92：境外机构增持国债规模显著下降。
• 图93：2018年前10个月境外机构增持国债居前。
• 图94：2015年上半年股票和混合型基金规模扩张，债基规模走平。
• 图95：2015年上半年股市上涨，债市震荡。

表格概览

• 表1：2018年年中以来“稳就业”重要性明显提升。
• 表2：2016年新成长劳动力新增城镇就业需求底线约1000万。
• 表3：2019年新增就业需求或为1100-1200万人左右。
• 表4：2018年年中以来政策维稳信号持续释放。
• 表5：政策注重引导资金流向实体。
• 表6：2018年下半年减税降费措施密集落地。
• 表7：政策维稳反复强调“保持战略定力”、“把握好度”。
• 表8：2018年基建补短板与2008年“一揽子”计划有明显区别。
• 表9：近期地区产业政策支持重点集中在高端装备制造、人工智能、集成电路等领域。
• 表10：防范风险背景下严控地方债务风险。
• 表11：支持民营和小微企业融资的政策陆续出台。
• 表12：主要股指风险溢价接近历史高位。
• 表13：2018年10月以来稳定市场及预期的措施频现。
• 表14：10年期国债和国开债收益率接近历史低位。
• 表15：2019年主要宏观经济指标预测。