金融资产配置的思考之一：拇指法则，股市“转角遇到爱”-20190214-光大证券-25页_2mb

股市“转角遇到爱”——金融资产配置的思考之一

核心内容

本文围绕“信用碾压”现象，探讨了中国2018年及2019年资本市场面临的挑战与机遇。通过分析“紧信用”背景下金融机构的行为模式，结合美日经验，提出了“一不三需要”的拇指法则，作为判断金融机构是否将改变资产配置策略的关键依据。文章指出，尽管2018年市场普遍偏好安全资产，但随着政策环境、货币增速与企业盈利的改善，2019年上半年可能迎来市场风格的转变。

主要观点

• 信用碾压的定义与特征：信用碾压是指宽松的宏观政策无法扭转信用增速下滑，导致金融机构偏好安全资产，从而加剧了实体经济的融资困境。
• 金融机构行为：在信用碾压初期，金融机构普遍采取“追逐安全资产，抛弃风险资产”的策略，这种行为具有群体性，形成“差”的纳什均衡。
• 拇指法则：“一不三需要”是金融机构改变交易策略的关键条件，即不需要GDP和PPI的上行，但需要宽松的宏观政策环境、逆势反转的货币增速以及触底反弹的企业盈利。
• 美日经验：美国与日本在信用碾压阶段，通过宽松的财政与货币政策、M2增速改善以及企业盈利触底反弹，最终促使金融机构反转交易策略，推动股市与低评级信用债市场回暖。
• 2019年展望：2019年，“宽财政”与“松货币”政策可能推动“一不三需要”条件的满足，从而为金融机构反转交易策略创造条件，股市或迎来阶段性机会。

关键信息

信用碾压的成因与表现

• 2018年，中国资本市场“追逐安全资产，抛弃风险资产”，表现为利率债收益率下降、信用债利差扩大以及股市下跌。
• 尽管央行采取了降准等宽松政策，但信用扩张效果不佳，显示政策未能有效刺激经济。
• 金融机构在信用碾压初期，出于资产负债表管理的考虑，倾向于出售风险资产以降低债务水平。

拇指法则详解

• “一不”：金融机构反转策略并不需要GDP或PPI增速回升。
• “三需要”：
  • 需要一：宽松的宏观政策环境。
  • 需要二：货币增速逆势反转。
  • 需要三：企业盈利触底反弹。

2019年“一不三需要”信号

• 2019年“宽财政”政策力度加大，如减税降费、增加地方政府专项债券规模等，为市场提供“新水”。
• M2增速在2019年上半年可能出现改善，释放出宽松的公共信号。
• 一些行业利润增速可能在2019上半年出现改善，特别是受减税和上游成本下降影响的下游行业。

金融机构反转后的市场表现

• 金融、可选消费和科技板块可能成为反转后的主要受益者。
• 金融行业受益于宽松政策，融资成本下降，资产端收益提升。
• 可选消费品受益于刺激政策和居民收入效应。
• 科技行业受益于政府支持政策和成长性。

风险提示

• 全球政治、信用及贸易环境的超预期变动可能影响金融机构反转交易策略的时间点。
• 国内宏观与行业政策的结构性变动可能影响不同板块的表现。

结构分析

信用碾压的演进与金融机构行为

• 信用碾压的形成与金融顺周期收缩密切相关，表现为宽松政策无法扭转信用增速下滑。
• 金融机构在信用碾压初期倾向于“追逐安全资产”，这一行为具有群体性和策略性。

2018年的信用碾压

• 2018年，中国资本市场表现出“追逐安全资产”的特征，与美日经验相似。
• 尽管央行降准，但社融增速并未反弹，显示宽松政策对信用扩张效果有限。

信用碾压的国际经验

• 美国在2008年金融危机期间，通过“松货币、宽财政”政策，促使金融机构反转交易策略。
• 日本在1990年代初，通过降低再贴现率、扩大公共投资等政策，改善了M2增速和企业盈利，从而推动市场风格转变。

2019年的前景分析

• 2019年上半年，“一不三需要”条件可能在一定程度上得到满足，推动金融机构反转交易策略。
• M2增速的改善、企业盈利的触底反弹以及宽松政策环境，可能为市场带来阶段性机会。

附录参考

• 附表1：美国行业指数拐点时间及之后半年和一年回报率。
• 附表2：日本行业指数拐点时间及之后半年和一年回报率。
• 附表3：日本1993-1995年行业板块ROA数据。
• 附表4：美国2008-2010年行业板块ROA数据及最低值时间。

分析师：张文朗、周子彭
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• 张文朗：021-52523808, zhangwenlang@ebscn.com
• 周子彭：021-52523803, zhouzipeng@ebscn.com