固定收益海外专题：如何看待疫情之下的美国财政政策？-20200415-天风证券-14页_1mb

疫情之下的美国财政政策分析总结

核心内容

在新冠疫情冲击下，美国政府采取了大规模的财政刺激措施，以对冲企业与个人的现金流中断，防止信用风险的进一步扩散。当前的财政政策主要聚焦于风险对冲，而非经济刺激。财政刺激规模已达到2万亿美元，占GDP的10%，接近2009年金融危机时期的水平。

主要观点

• 财政政策目标：当前财政政策旨在防止企业和个人资产负债表的崩溃，而非直接推动经济增长。
• 财政扩张阶段：尽管财政刺激规模已超过2008年金融危机时期，但尚处于危机前的预防和对冲阶段，尚未进入危机后的经济刺激阶段。
• 财政货币化趋势：由于海外投资者难以承接美债，美联储成为主要的债务购买方，这标志着财政货币化的趋势，即财政部的债务转化为央行的债务。
• 货币政策独立性受损：财政货币化导致货币政策的独立性受到削弱，影响美联储对利率和货币供应的控制能力。
• 美元信用面临挑战：财政扩张和货币政策的联动可能削弱美元的货币信用，导致美元指数下行，甚至出现贬值压力。

关键信息

1. 财政政策已经做了什么，还要做什么

• CARES法案：2020年3月27日签署，提供2.2万亿美元救助，包括：

  • 小型企业贷款/工资补贴：3490亿美元（1.8% GDP）
  • 受影响行业救济：460亿美元（0.2% GDP）
  • 公司和市政信贷安排：4540亿美元（2.2% GDP）
  • 个人退税：2500亿美元（1.2% GDP）
  • 失业保险延长：2500亿美元（1.2% GDP）
  • 税收减免：4000亿美元（2% GDP）
  • 医疗相关支出：1300亿美元（0.6% GDP）

• 下一步政策：

  • 可能增加薪酬保护计划（PPP）规模，追加2500亿美元。
  • 可能增加对个人的直接支付。
  • 可能提供进一步的地方政府财政支持。
  • 未来可能推出经济刺激计划，如基础设施建设。

2. 财政的持续扩张突破了哪些限制

• 量入为出机制：该机制允许短期赤字，但要求长期弥补。然而，新冠疫情相关法案属于紧急法案，不受此机制约束。
• 债务上限：美国政府已突破债务上限，通过立法提高支出上限并暂停债务上限两年。
• 海外投资者承接能力下降：全球化放缓、贸易冲突加剧、美债收益率曲线趋平等因素导致海外投资者对美债兴趣下降。
• 一级交易商融资余额高位：私人部门难以承接美债，一级交易商被动增持，表明财政扩张依赖货币政策承接。

3. 财政政策扩张的前提是货币承接

• 美联储QE：美联储通过无限量购买美债，成为财政扩张的主要承接者，其资产负债表从4.6万亿美元扩张至5.8万亿美元。
• 货币信用风险：财政扩张虽未引发高通胀，但导致基础货币淤积在银行系统，M2未随经济扩张而增加。
• 美元贬值压力：财政赤字增加，双赤字缺口扩大，美元面临贬值压力。

4. 财政货币化的代价

• 货币政策独立性丧失：财政货币化使美联储无法独立进行货币政策操作，影响其对利率和货币供应的控制。
• 美元信用下降：财政扩张可能削弱美元的国际信用，导致美元指数下降。
• 通胀压力未显现：尽管财政刺激规模巨大，但疫情冲击下劳动力市场恶化，就业-工资-通胀的传导机制被打破，短期内看不到通胀压力。

5. 财政能否避免衰退

• 企业部门脆弱：企业债务高企，现金主要集中在大企业，小企业抗风险能力差，受两个月利润损失影响后，多数企业难以维持运营。
• 家庭部门压力：家庭部门债务分布不均，低收入家庭面临较大财务压力，39%的个人无法支付400美元的紧急支出。
• 政策效果有限：尽管财政政策试图避免企业出清，但企业和个人的破产压力仍未明显缓解。

总结

• 财政政策阶段：当前财政政策仍处于危机前的预防和对冲阶段，尚未进入危机后的经济刺激阶段。
• 财政货币化趋势：由于财政扩张受限，美联储成为主要承接者，标志着财政货币化的路径。
• 代价与风险：财政货币化削弱了货币政策独立性，并可能导致美元贬值和通胀压力未显现。
• 政策效果评估：尽管财政政策规模空前，但企业和个人的信用环境仍脆弱，政策效果尚不明确。

风险提示

• 疫情发展超预期
• 逆周期政策超预期