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报告摘要

恒瑞医药 (600276.CH): 1Q25扣非净利润好于预期

核心内容

恒瑞医药在2025年第一季度实现了收入大致符合预期，但扣非净利润超出预期，主要得益于研发销售费用的有效控制。公司对创新药业务保持长期看好，认为其收入增长强劲且国际化前景良好。因此，重申“买入”评级，并将目标价设定为人民币67元。

主要观点

财务表现：
- 营业收入：1Q25总收入达到72.1亿元，同比增长20.14%，环比下降7.6%。
- 产品收入：约66.7亿元，同比增长11.1%，环比下降5.2%。
- 许可收入：约5.4亿元，来自于IDEAYA关于DLL3 ADC出海授权7,500万美元首付款。
- 扣非净利润：18.63亿元，同比增长29.4%，环比增长19.3%，好于预期。
- 利润率：产品销售毛利率为84%，同比稳定但环比下降0.3个百分点；扣非净利润率为25.9%，同比提升1.8个百分点，环比提升5.8个百分点。
费用控制：
- 研发费用为15.3亿元，同比增长25.7%，环比下降24.6%。
- 销售费用为19.7亿元，同比增长11.5%，环比下降11.7%。
- 显示出公司运营效率的提升。
未来展望：
- 公司将在2025年ASCO大会上公布多项创新药数据，包括4个ADC分子数据及达尔西利三期乳腺癌辅助治疗数据等。
- 公司采取SOTP估值方法，分别对创新药及仿制药业务进行估值，得出公司目标市值约为4,265亿元，对应目标价人民币67元。

关键信息

目标价与评级：
- 目标价：人民币67元。
- 投资评级：买入。
- 潜在升幅：+31%（相对于当前股价人民币51.1元）。
财务预测：
- 营业收入：预计2025E为30,812亿元，同比增长10.1%。
- 归母净利润：预计2025E为7,136亿元，同比增长12.6%。
- 净利润率：预计2025E为23.2%，2026E为22.1%，2027E为22.3%。
- PE倍数：2025E为45.8倍，2026E为43.7倍，2027E为38.9倍。
- 市销率：2025E为10.6倍，2026E为9.7倍，2027E为8.7倍。
估值方法：
- 创新药业务：基于DCF估值（WACC:7.7%，永续增长率:3%），估值约为3,717亿元。
- 仿制药业务：基于PE倍数估值（20x2026E PE），估值约为5,596亿元。
投资风险：
- 销售不及预期。
- 竞争激烈。
- 研发延误或失败。
- 国际化进展不顺利。
- 利润不及预期。

财务报表分析

利润表

项目	2023A（百万人民币）	2024A（百万人民币）	2025E（百万人民币）	2026E（百万人民币）	2027E（百万人民币）
营业收入	22,820	27,985	30,812	33,957	37,933
创新药收入	10,035	13,106	16,494	20,526	25,271
仿制药收入	12,693	12,179	11,798	11,431	10,862
营业成本	(3,525)	(3,848)	(4,385)	(4,857)	(5,420)
毛利润	19,295	24,136	26,426	29,099	32,513
销售费用	(7,577)	(8,336)	(9,053)	(10,322)	(11,779)
管理费用	(2,417)	(2,556)	(2,603)	(2,908)	(3,252)
研发费用	(4,954)	(6,583)	(7,214)	(7,989)	(8,491)
营业外收入	447	524	500	600	600
营业外支出	(229)	(302)	(100)	(110)	(121)
财务费用	478	573	309	325	341
其他	(376)	(286)	(246)	(272)	(303)
利润总额	4,667	7,170	8,019	8,423	9,507
所得税	(389)	(833)	(882)	(927)	(1,046)
净利润	4,278	6,337	7,136	7,497	8,462
归母净利润	4,302	6,337	7,136	7,496	8,461

资产负债表

项目	2023A（百万人民币）	2024A（百万人民币）	2025E（百万人民币）	2026E（百万人民币）	2027E（百万人民币）
货币资金	20,746	24,816	26,687	31,327	36,317
应收票据及应收账款	5,520	5,065	7,851	8,652	9,665
存货	2,314	2,417	2,763	3,061	3,415
其他流动资产	2,707	3,017	2,876	2,979	3,109
流动资产合计	31,287	35,315	40,177	46,019	52,507
固定资产	6,552	6,819	6,935	7,114	7,370
无形资产	884	1,192	1,125	1,058	991
其他非流动资产	5,061	6,809	7,309	7,809	8,309
非流动资产合计	12,497	14,821	15,369	15,981	16,669
短期借款	-	-	-	-	-
应付票据及应付账款	1,510	1,967	2,283	2,662	2,970
其他应付款	828	1,457	851	938	1,048
其他流动负债	216	209	209	209	209
流动负债合计	2,554	3,634	3,343	3,809	4,227
长期借款	-	-	-	-	-
其他非流动负债	198	412	412	412	412
非流动负债合计	198	412	412	412	412
实收资本(或股本)	6,379	6,379	6,379	6,379	6,379
未分配利润	34,087	39,141	44,840	50,828	57,586
少数股东权益	567	570	571	571	572
所有者权益合计	41,033	46,090	51,790	57,778	64,537

现金流量表

项目	2023A（百万人民币）	2024A（百万人民币）	2025E（百万人民币）	2026E（百万人民币）	2027E（百万人民币）
净利润	4,278	6,337	7,136	7,497	8,462
固定资产折旧	628	655	655	670	693
营运资本变动	2,480	160	(2,817)	(720)	(1,059)
其他	257	271	(392)	57	53
经营活动现金流量净额	7,644	7,423	4,583	7,504	8,148
资本开支	(1,484)	(1,969)	(770)	(849)	(948)
其他	2,706	57	(500)	(500)	(500)
投资活动现金流量净额	1,222	(1,912)	(1,270)	(1,349)	(1,448)
股权融资	-	-	-	-	-
债务融资	-	-	-	-	-
其他	(3,144)	(1,448)	(1,442)	(1,515)	(1,709)
筹资活动现金流量净额	(3,144)	(1,448)	(1,442)	(1,515)	(1,709)
现金及现金等价物净增加额	5,635	4,070	1,871	4,640	4,991
期初现金及现金等价物	15,111	20,746	24,816	26,687	31,327
期末现金及现金等价物	20,746	24,816	26,687	31,327	36,317

财务和估值比率

指标	2023A	2024A	2025E	2026E	2027E
摊薄每股收益（人民币）	0.68	1.00	1.12	1.17	1.31
每股销售额（人民币）	3.61	4.39	4.82	5.29	5.89
每股股息（人民币）	0.20	0.20	0.23	0.24	0.27
收入同比变动（%）	7.3%	22.6%	10.1%	10.2%	11.7%
营业利润同比变动（%）	35.0%	55.2%	14.1%	4.1%	14.2%
归母净利润同比变动（%）	10.1%	47.3%	12.6%	5.0%	12.9%
PE（x）	75.1	51.1	45.8	43.7	38.9
毛利率	84.6%	86.2%	85.8%	85.7%	85.7%
税前利润率	20.5%	25.6%	26.0%	24.8%	25.1%
归母净利率	18.9%	22.6%	23.2%	22.1%	22.3%
流动比率(x)	12.3	9.7	12.0	12.1	12.4
速动比率(x)	11.3	9.1	11.2	11.3	11.6
现金比率(x)	8.1	6.8	8.0	8.2	8.6
负债/权益	6.7%	8.8%	7.3%	7.3%	7.2%

总结

恒瑞医药在2025年第一季度的财务表现优于预期，主要得益于研发和销售费用的控制。公司创新药业务收入增长强劲，且国际化前景良好，因此重申“买入”评级，并将目标价设定为人民币67元。公司通过SOTP估值方法对创新药和仿制药业务分别估值，得出公司目标市值约4,265亿元。投资风险包括销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利及利润不及预期。公司预计2025E归母净利润为7,136亿元，净利润率稳定在23.2%左右。

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